基于 SBBI（Stocks, Bonds, Bills, and Inflation）研究框架 · 21年中国数据
陈鹏博士 · 有知有行 · 2026年4月17日发布
R = A + B − C
投资收益 = 超额收益（Alpha）+ 市场收益（Beta）− 投资成本（Cost）
SBBI 最早由 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 于 1976 年在美国整理发布。它第一次以系统、可验证的方式，长期跟踪股票、债券、国债和通货膨胀等基础资产类别的风险与收益。
《中国大类资产投资年报》正是沿着这一研究框架，基于中国过去 21 年的数据，对各类资产的风险与收益进行系统分解，从而回答一个基本问题：投资收益，究竟从何而来？
R = A + B − C
投资收益 = 超额收益（Alpha）+ 市场收益（Beta）− 投资成本（Cost）
一类资产整体提供的回报。投资者将资金配置于不同大类资产，以市场化方式参与经济运行，所获得的，正是该类资产的市场回报。
长期来看，股票的 Beta 收益与经济产出、企业整体利润高度相关：当经济向好、企业盈利提升时，Beta 收益往往也随之提高。
借助指数基金、ETF 等工具，普通投资者可以以较低的成本获得这部分收益。因此，Beta 收益也常被称为被动收益。
Alpha 收益是超越某大类资产市场整体表现（Beta）的那部分超额收益。它要求投资者做出独立判断，并据此进行不同于市场的买卖决策。
Alpha 收益主要来自两个维度：一是选股，即选出优于市场平均水平的个股；二是择时，即主动调整资产类别或行业配置。
Alpha 具有鲜明的零和博弈属性。有人获得正的超额收益，就必然有人承担负的超额收益。它高度依赖投研能力，容量有限，获取成本也更高。
管理费、交易佣金、税费、冲击成本等。只要你参与投资，它就会产生。
📌 核心结论
市场上所有投资者的平均收益，大致等于Beta 收益减去投资成本。
对普通投资者而言，只要留在市场中，Beta 收益基本都能获得，且大多为正；Alpha 收益很难持续获取，扣除成本后往往为负。最终能真正留在手中的，主要来自 Beta。
「Beta 收益是投资体系中最核心、最普惠的部分，也是绝大多数投资者收益的基石。」
陈鹏博士（Dr. Peng Chen）是一位在投资研究领域拥有 30 年经验的资深专家。
陈鹏博士每年领衔撰写《中国大类资产投资年报》，将 SBBI 研究框架系统应用于中国市场，为投资者提供基于长期数据的资产配置参考。
| 资产类别 | 年化收益 | 年化波动 | 2025年收益 |
|---|---|---|---|
| 小盘股 | 10.87% | 60.93% | 29.02% |
| A股整体 | 10.40% | 54.10% | 27.03% |
| 黄金 | 10.57% | 17.32% | 58.57% |
| 大盘股 | 9.71% | 53.44% | 20.98% |
| 长期信用债 | 5.19% | 6.18% | 0.30% |
| 长期国债 | 4.36% | 6.16% | 0.89% |
| 短期国债 | 2.43% | 0.88% | 1.23% |
| 通胀 | 2.13% | 1.69% | 0.00% |
📌 关键发现
① A 股 21 年年化收益 10.40%，显著跑赢通胀（2.13%）和债券（2.43%-5.19%）。
② 黄金 10.57% 与 A 股整体收益接近，但波动率仅 17.32%（约为 A 股的 1/3），收益风险比更优。
③ 小盘股长期表现最优（10.87%），但波动率高达 60.93%，持有体验极差。
④ 债券长期收益显著低于权益，短期国债仅 2.43%，略高于通胀。
单一年的收益数据容易受到极端行情扰动。滚动收益率（Rolling Return）可以更真实地反映不同持有期限下的收益特征。
持有期越长，收益越稳定。 A 股的 1 年滚动收益率波动极大（-60% 到 +100%+），但 5 年滚动收益率区间显著收窄，10 年滚动收益率基本稳定在正区间。
这意味长期持有是平滑权益资产波动的最有效方式。
权益资产：短期波动大，但滚动 5 年以上正收益概率超过 80%。
债券资产：任何持有期均为正收益，滚动 1 年即可获得稳定回报。
黄金：滚动收益波动介于股债之间，受全球宏观环境影响显著。
启示：资产配置不仅关乎选择哪类资产，更关乎持有多久。时间能熨平波动，让 Beta 收益真正显现。
本章将资产的收益拆解为不同来源，帮助理解收益的驱动力。
A 股长期收益可以拆解为：股息 + 盈利增长 + 估值变化。
📌 核心结论
A 股长期收益最重要的驱动力，来自企业盈利的真实增长，而不是估值的持续抬升。
很多投资者把 A 股看作「政策市」或「资金市」，但从 21 年的长期数据看，真正持续发挥作用的，还是企业盈利本身。
估值变化（市盈率波动）在短期影响巨大，但长期来看，它只会围绕中枢周期性波动，不会持续抬升。
债券收益可拆解为：票息 + 资本利得。
数据显示，票息是债券长期回报的核心来源，而资本利得更多来自利率变化带来的价格波动。在近些年利率持续下行的背景下，债券票息收益整体走低，获取基础回报的空间也在收窄。
通胀是侵蚀购买力的隐形杀手。名义收益扣除通胀后才是实际收益。
| 资产 | 名义年化 | 通胀 | 实际年化 | 跑赢通胀？ |
|---|---|---|---|---|
| 小盘股 | 10.87% | 2.13% | 8.74% | ✅ 显著 |
| A股整体 | 10.40% | 2.13% | 8.27% | ✅ 显著 |
| 黄金 | 10.57% | 2.13% | 8.44% | ✅ 显著 |
| 长期信用债 | 5.19% | 2.13% | 3.06% | ✅ 略超 |
| 长期国债 | 4.36% | 2.13% | 2.23% | ✅ 略超 |
| 短期国债 | 2.43% | 2.13% | 0.30% | ⚡ 持平 |
关键发现：过去 21 年，A 股和黄金显著跑赢通胀，债券收益仅略高于通胀。投资者应关注实际购买力增长，而非名义回报。
本章还以美国 100 年的长期数据作为参照，与中国 21 年的数据进行对比。从现金、债券、股票三类资产的风险来源出发，系统梳理各类资产的风险溢价。
股票：中美两国股票的长期回报率接近（中国 10.40% vs 美国约 10%），尽管波动模式不同。
债券：美国长期国债收益约 5-6%，高于中国（4.36%），反映了不同利率环境。
通胀：中国 21 年年化 2.13%，与美国长期水平相近，但周期波动更剧烈。
收益与风险是资产配置的核心变量。以下为 2005–2025 年各类资产的完整收益风险数据。
| 资产 | 年化收益 | 年化波动 | 收益/波动比 | 最大回撤 |
|---|---|---|---|---|
| 小盘股 | 10.87% | 60.93% | 0.18 | 约 -70% |
| A股整体 | 10.40% | 54.10% | 0.19 | 约 -65% |
| 黄金 | 10.57% | 17.32% | 0.61 | 约 -30% |
| 大盘股 | 9.71% | 53.44% | 0.18 | 约 -65% |
| 长期信用债 | 5.19% | 6.18% | 0.84 | 约 -5% |
| 长期国债 | 4.36% | 6.16% | 0.71 | 约 -5% |
| 短期国债 | 2.43% | 0.88% | 2.76 | ≈ 0% |
📌 关键洞察
① 收益/波动比（夏普比率核心组成）是衡量资产效率的关键指标。黄金（0.61）和债券（0.71-0.84）的效率远高于 A 股（0.18-0.19）。
② 高收益≠高效率。A 股虽然长期收益最高，但每单位风险带来的回报却较低，因为波动太大。
③ 短期国债的收益/波动比高达 2.76，是效率最高的资产，但其绝对回报有限。
综合前几章的发现，总结各类资产的 Beta 特征：
| 资产类别 | 风险等级 | 收益特征 | 适合投资者 | 配置角色 |
|---|---|---|---|---|
| 小盘股 | 🔴极高 | 长期收益最高，波动极大 | 进取型 | 进攻核心 |
| A股整体 | 🔴高 | 长期收益可观，波动大 | 均衡/进取型 | 长期增值 |
| 黄金 | 🟡中高 | 收益接近A股，波动仅为1/3 | 均衡/保守 | 分散配置 |
| 长期信用债 | 🟢低 | 收益稳定，波动小 | 保守型 | 收益增强 |
| 长期国债 | 🟢低 | 稳定收益+风险对冲 | 保守/均衡 | 组合稳定器 |
| 短期国债 | 🟢极低 | 几乎无回撤，收益有限 | 保守型 | 现金替代 |
核心原则：资产配置不追求每项资产的绝对收益最大化，而是让不同 Beta 特征的资产在组合中互补，实现整体风险收益的最优均衡。
黄金在 2025 年表现极为突出（+58.57%），其长期数据同样值得关注。
21 年年化收益 10.57%，与 A 股整体（10.40%）几乎持平，同时显著跑赢通胀。
年化波动率 17.32%，约为 A 股的 1/3。收益/波动比（0.61）远优于权益资产。
黄金与股票、债券的相关性极低，是组合中优质的分散配置工具。
📌 配置价值
黄金兼具收益性与低相关性，是组合中不可替代的分散化工具。 在组合中配置 5%-15% 的黄金，可以在不显著牺牲收益的前提下降低整体波动。
不同资产之间的相关系数决定了组合分散化的效果。
| A股 | 长期国债 | 短期国债 | 黄金 | |
|---|---|---|---|---|
| A股 | 1.00 | -0.10~0.05 | -0.20~0.00 | 0.10~0.20 |
| 长期国债 | 负/弱 | 1.00 | 0.60~0.80 | -0.10~0.10 |
| 短期国债 | 负/弱 | 0.60~0.80 | 1.00 | ≈0.00 |
| 黄金 | 0.10~0.20 | 弱/负 | ≈0.00 | 1.00 |
📌 核心发现
① 股债负相关/弱相关——A股与国债相关性较低，有时为负。这是「60/40」组合有效的底层逻辑。
② 黄金与所有资产几乎不相关——这是黄金最大的配置价值。
③ 构建低相关组合——将低相关资产组合在一起，可以在不牺牲预期收益的情况下降低组合波动（即「免费的午餐」）。
持有单一股票的波动远高于持有指数。个股年化波动率可达 60-80% 甚至更高，且存在永久性损失（退市）的风险。
数据显示，大部分个股的长期收益远低于指数，只有少数明星股跑赢。买入并持有单一股票的胜率很低。
持有 10-20 只不同行业的股票可大幅降低非系统性风险，但系统性风险（市场风险）无法通过分散消除。
跨资产类别的分散（股票+债券+黄金）比同一资产内部的分散效果更强。
「免费的午餐」——Harold Markowitz 曾指出，资产配置是投资中唯一真正的「免费午餐」。通过将低相关性的资产组合在一起，可以在不降低预期收益的前提下降低风险，或者在同等风险水平下提升预期收益。
本章是 2025 年报新增内容，从供给侧拆解 A 股的长期收益来源。
📌 核心结论
A 股长期收益最重要的驱动力，来自企业盈利的真实增长，而不是估值的持续抬升。
A 股长期收益可拆解为：
这和很多人的直觉不太一样。很多投资者会把 A 股看作「政策市」或「资金市」，但从长期看，真正持续发挥作用的，还是企业盈利本身。
① 与其猜测政策走向，不如关注企业基本面的真实增长。
② 长期持有优质指数，本质上是赌经济和企业盈利的长期增长——历史数据显示，这个赌注的胜率很高。
③ 估值（PE）不宜作为择时工具：低 PE 不意味着马上涨，高 PE 不意味着马上跌。
部分早期数据基于可获取的公开指数追溯，已尽量保持口径一致。2005 年作为起始年份是因为中国资本市场在此之前缺乏足够宽基的指数覆盖。中国资本市场至今只有 21 年相对完整的数据，这个时间仍然不算长。
「我们会继续每年更新，也期待未来有更多数据，帮助我们不断检视和修正今天所看到的这些规律。」
—— 陈鹏博士 · 2026年4月17日
📌 三句话总结
① Beta 才是收益的基石——以低成本获取市场回报，远胜于追逐 Alpha。
② 分散化是唯一的免费午餐——跨资产配置比选股择时更可靠。
③ 时间是最好的朋友——长期持有熨平波动，让复利发挥力量。
希望这份报告，能够帮助你更系统地理解中国投资市场，
也在长期投资的过程中，多一份稳定感。