从制造到服务

——结构转型期的宏观经济学

张斌 著

中信出版集团

目录

序言

前言

上半场 经济结构转型与经济增长

从制造到服务

技术与偏好

高收入国家的经济结构转型

中国经济结构转型的拐点

中国是否过早去工业化

工业部门的成长与前景

增长是个正反馈

转型期后的制造业

双料冠军的潜力和枷锁

真正的短板

参照系

找到短板

慢变量

看不见的围墙

大城市的胜利

看不见的围墙

房价与实体经济

中场 经济结构转型与经济波动

货币的偏见

货币与金融资产从何而来

货币与通胀

货币与房价

证据不足的货币超发

经济结构转型与经济周期

经济结构转型期的广义信贷

经济结构转型与杠杆率

宏观经济稳定的三难选择

下半场 政策讨论

如何看待发达国家的宽松货币政策

为什么采取宽松货币政策

宽松货币政策是否奏效

宽松货币政策是否带来高货币增长

宽松货币政策是否恶化收入和财富分配

宽松货币政策是否带来资产价格泡沫

宽松货币政策是否增加僵尸企业，延迟结构调整

保增长的得与失

潜在增速的讨论

保增长争论面面观

结构转型期的宏观政策选择

结构改革的边际突破

如何三难选择

大萧条与罗斯福新政

“惊人的愚蠢”——大萧条

“一连串的试错”：罗斯福新政

他山之石

附录1 业赶超与经济结构失衡

附录2 经济结构转型期的内需扩展

“浦山书系”由上海浦山新金融发展基金会（简称浦山基金会，PU SHAN FOUNDATION）创设。

浦山基金会由中国金融四十人论坛（CF40）旗下上海新金融研究院（SFI）发起，于2016年7月成立。基金会以弘扬浦山先生为代表的经济学家克己奉公的高尚品质，推动金融理论创新，支持上海国际金融中心建设为宗旨，主要业务为奖励在国际经济领域做出贡献的经济学家，并资助国际金融和新金融领域的课题研究与研讨。

浦山基金会与中国世界经济学会战略合作，联合主办浦山世界经济学优秀论文奖（简称浦山奖），主要奖励世界经济、开放宏观经济学、国际金融、国际贸易、经济发展与增长，以及中国对外经济关系方面具有原创性的优秀学术研究和政策研究。

“浦山书系”专注于国际经济等相关领域，基于研究和研讨成果出版系列图书，力图打造兼具理论、实践、政策价值的权威书系品牌。

2009年以来，“中国金融四十人论坛书系”及旗下“新金融书系”“浦山书系”已出版100余本专著。凭借深入、严谨、前沿的研究成果，该书系在金融业内积累了良好口碑，并形成了广泛的影响力。

上海浦山新金融发展基金会官方网站http://www.pushan.org.cn。

序言

张斌博士是“70后”经济学家中的佼佼者。他一直笔耕不辍，成果丰硕，但《从制造到服务》似乎是他的第一本专著。应该说，这本书是他对自己最近十年来对重大宏观经济问题的梳理与汇总。《从制造到服务》语言平实、思路清晰、逻辑严谨，是一本既有完整的理论框架又密切联系中国实际问题、值得仔细阅读的好书。

由于全球金融危机的冲击，在维持了三十余年年均近10%的高速增长后，中国GDP（国内生产总值）增速在2009年第一季度下跌到6.6%。当时，中国经济学家普遍认为，只要采取扩张性宏观经济政策，中国经济就能迅速反弹，并随全球经济复苏重回高速增长轨道。果然，在推出“4万亿刺激计划”之后，中国经济实现V形反弹。2010年第一季度GDP增长率达到12%。出乎意料的是，在2010年末退出“4万亿刺激计划”后，中国GDP增速旋即开始下跌。2012年第二季度中国GDP增长率降至7.6%，跌破“保八”底线。此后，中国经济增速基本逐季下降。在全球金融危机爆发十年之后的2019年第四季度，中国GDP增速已跌到6%。更糟糕的是，经济增速似乎并无止跌回稳的迹象。众多中国经济学家认为：中国经济增速尚未下跌至潜在经济增速水平。因而，政府应该听任GDP增速跌破6%，而无须采取更强有力的财政、货币政策以抑制经济增速的进一步下滑。

中国宏观经济学家必须回答的问题是：中国经济增速的下降在多大程度上是潜在经济增速下跌，多大程度上是有效需求不足造成的？为了回答这个问题，我们还需要研究的问题包括：第一，如果中国潜在经济增速发生了阶段性变化，其原因是什么？有何理论和实证依据？第二，中国是否可以采取某些长期政策，影响中国的潜在经济增速？第三，中国的现实经济增速是高于还是低于潜在经济增速？相应的宏观经济政策方向是从紧还是从宽，力度是否适度？第四，在当下执行宏观经济政策过程中，存在哪些需要特别关注的问题？相应的政策建议是什么？

我以为，张斌博士的《从制造到服务》一书实际上是对上述问题的回答。回答上述问题不可避免要涉及经济学的两个重要领域：增长理论和宏观经济学。在18世纪工业革命之前，以人均收入衡量，经济增长在人类历史长河中基本是不存在的。古典经济学家，如威廉·佩蒂、坎蒂隆、亚当·斯密、马尔萨斯，对经济增长的源泉和规律进行了讨论。在19世纪的经济学家中，马克思是经济增长研究当之无愧的集大成者。1928年拉姆齐发表的论文《储蓄的数学原理》（“A Mathematic Model of Saving”）被认为是现代增长理论的开端。哈罗德（1939）和多马（1946）建立的哈罗德-多马模型使增长理论成为经济研究的主流。索洛（1956）的新古典增长模型则代表了经济增长理论的顶峰。索洛之后，尽管在数学上变得越来越精致复杂，但增长理论少有重要进展。增长理论在20世纪七八十年代沉寂了十多年，直到1986年罗默提出内生增长理论，才重现生机。90年代以后，虽然在经验研究方面取得一些进展，增长理论并未取得重要理论突破。

宏观经济政策要解决的问题是减少经济的波动，使现实经济增长尽量贴近由长期因素决定的潜在经济增速，减少经济波动对公众福利和经济长期增长能力的损害。唯其如此，研究宏观经济问题就无法离开对经济增长的长期趋势，或更确切地说，对潜在经济增速的判断，并以这种判断作为决定短期宏观经济政策的重要依据。可能正是因为长期经济增长趋势同短期宏观经济波动之间的这种密切联系。在经典宏观经济学教科书中，增长理论是必不可少的组成部分。[1]

尽管宏观经济分析应该被放在一定的增长理论框架中讨论，但是，增长理论对宏观经济政策讨论的指导作用或约束作用相当有限。增长理论能够告诉我们的无非是所谓“卡尔多典型事实”：（1）总产出和生产率（人均产出）增速大体不变；（2）人均资本量增速持续增长；（3）实际利率大体上稳定不变（实际是，在长期会趋于下降）；（4）资本-产出率长期不变；（5）各种生产要素收入在国民收入中所占份额大体不变；（6）不同国家产出增速和劳动生产率存在显著差异。以索洛模型为基础，经济学家可以计算出劳动、资本和技术进步三大生产要素对GDP增长贡献度，并通过这种计算使决策者认识到技术进步的重要性。但一般而言，尽管增长理论的种种模型富有数学的形式美，但缺乏实际内容，缺乏政策指导意义。

在增长理论中，经济增长的源泉首先是资本积累，因而只要能提高储蓄和投资在GDP中的比例，就能提高经济增长速度。当然，实际情况比这要复杂得多，储蓄和投资只是经济增长的必要条件而非充分条件。在20世纪50年代和60年代，许多经济学家把注意力转向发展中国家。一系列新古典结构主义增长模型应运而生。在标准增长理论中，资本和劳动都是同质的，人均产出是人均资本装备程度的单调函数。在结构主义增长模型中，经济增长不再仅仅是同质的生产要素——特别是资本的积累过程，而且是经济结构的转型过程。在这类模型中最著名的非刘易斯（A.Lewis）的“两部门模型”莫属。在刘易斯模型中，经济由两个部门构成：农业部门（传统部门）和工业部门（现代部门）。在他的模型中，经济之所以能够增长，一方面是由于生产效率较高的工业部门的利润再投资，另一方面是劳动力从农业部门向工业部门的转移。由于刘易斯模型是以发展中国家经济增长为研究对象的，他的模型一般被纳入发展经济学的范畴。

钱纳里（H.Chenery）是从结构转型的角度研究经济增长的另一代表人物。他试图通过对不同国家统计数字的比较研究，找到经济结构随人均收入增长变化的普遍规律。他发现，随人均收入的增加，农业部门在GDP中的比例会迅速下降，工业部门的比例会迅速上升，服务业部门在GDP中的比例则先升后降。例如，当人均收入为200美元的时候（1976年美元），工业、初级产业和服务业在GDP中的比例分别为15%、45%和30%;当人均收入达到2000美元时，其比例分别为28%、20%和28%。此外，他还总结了私人消费与政府消费、总消费与总投资、食品消费与非食品消费、进口与出口、制造品出口、初级产品出口、劳务出口等重要变量在GDP中的占比随人均GDP增长而变化的规律。在钱纳里之后，国际经济组织和各国经济学家都十分重视经济结构随人均GDP增长的变化规律，并根据人均GDP水平分析预测一国经济结构将会发生的变化。

人均收入和结构转型之间的因果关系是人均收入决定结构转型还是相反？从我们自身的经验来看，一般情况下，应该是人均收入的上升导致消费结构的改变，然后是消费结构的改变又反过来导致人均收入的增加。例如，在改革开放初期，首先是工资收入的提高，然后才发生居民消费需求由所谓“老三件”（手表、自行车、缝纫机）转到“新三件”（彩电、洗衣机、冰箱）。消费结构的改变反过来又会导致经济结构的改变和人均收入水平的改变。但这里也要具体问题具体分析。例如，改革开放初期人均收入的提高又是同经济体制改革和激励机制的变化密不可分的。

结构主义经济模型把经济增长和经济结构变化联系起来，使我们可以更好地解释经济增长路径的变化，发现约束经济增长的短板，并找到促进经济增长的相应政策措施。例如，增长理论仅仅告诉我们，为了获得较高的经济增速，必须提高储蓄率和增加投资。但是，我们并不知道在市场经济中如何提高储蓄率和增加投资。刘易斯模型则告诉我们，农业人口向工业部门的转移，将提高资本积累的速度。这一模型的政策含义是不言自明的。另一方面，结构主义模型使我们知道，服务业在GDP中占比的提高则可能导致经济增速的下降。

在经历了四十余年10%左右的高速经济增长之后，2010年后中国经济增速开始持续下滑，直到2019年底经济增速依然维持下降势头。造成这种状况的原因可能是中国的潜在经济增速发生了变化。如果是潜在经济增速发生了变化，其背后的可能原因又有三。

第一，根据增长理论，由于资本边际收益递减定律，随人均资本装备程度的提高，人均收入水平的提高速度会逐渐降低。在给定劳动人口增速的情况下，这又意味着GDP增速的下降。虽然这种下降也可能被技术进步所抵消，但如果没有发生重要的技术进步，GDP潜在增速应该处于逐渐降低状态。

第二，根据结构主义理论（新古典主义的结构主义增长模型或发展经济学中的结构主义模型），随人均收入水平的提高，经济发生结构转型。这种转型通过某种特定机制（在刘易斯模型中是农业人口向城市的转移），将使GDP增速提高或下降。如果结构转型不是连续渐进而是阶段性甚至是阶跃性的，GDP潜在增速就可能出现阶段性的变化，从一个增速平台上升或下降到另一个增速平台。

第三，潜在经济增速的变化是上述两种情况综合作用的结果。

除潜在经济增速发生变化外，我们还不能排除另一种可能性：现实经济增速的下降是短期经济波动（或周期性波动——这里我们暂时不讨论两者的区别）。换言之，由于某种冲击，现实经济增速背离了潜在增速，而非后者发生了变化。

中国经济增速自2010年起逐季下降，或者说自2012年破8%之后（2010年的增速存在反弹因素）逐季下降。增速下降势头维持了近10年，怎么能把这种下降归结于波动呢？仅凭经济处于增速下降状态或处于低水平时间的长度并不能说明增速下降的性质。美国大萧条从1929年算起，维持了10年。如果没有第二次世界大战，维持的时间可能更长。但战后美国经济迅速反弹，并在20世纪50—60年代进入经济增长的黄金期。因而，10年萧条并不能证明美国经济增长的长期趋势或潜在经济增速就是萧条时期的平均增速。当然，我们也不能忘记经济学中的“磁滞”概念：经济增速长期处于潜在经济增速之下，现实的低速就会自动变成潜在经济增速。一个工人失业时间过长，他的工作能力可能就永久丧失了。

我的看法是：2012年以来中国经济增速下滑是结构变化导致的潜在经济增速变化和各种冲击造成的短期波动共同作用的结果。但很难判断两种因素各自在多大程度上导致了中国经济增速的持续下跌。因而，中国的政策反应应该是在通胀可控条件下采取扩张性财政、货币政策，刺激经济增长。与此同时，深化改革、推动经济结构改革。除非存在通货膨胀失控的危险，中国不应该放弃扩张性财政、货币政策。

张斌博士在《从制造到服务》中指出：“中国经济大约在2012年前后告别了工业化的高峰期，此后一直处于从制造到服务的经济结构转型进程中。”根据国际经验，“当人均收入达到8000~9000国际元（按购买力平价计算，1990年不变价格）时”就会发生从制造到服务的经济结构转型。从消费支出角度看，从制造业向服务业转型的收入水平门槛值也是8000~9000国际元。而2012年中国人均收入大致就在这个水平上。

张斌接着援引外国学者的研究指出，从制造向服务的结构转型过程往往会伴随经济增速的台阶式下降。从横向比较看，处于工业化进程中的中等收入国家经济增速往往高于服务业主导的高收入国家。从纵向比较看，工业化高峰期以后的经济增速也往往会低于工业化高峰期的经济增速。中国的经验数据也支持这种结论。例如，张斌发现，“截至2014年，除了汽车的需求收入弹性还大于1，其他产品的需求收入弹性都在0.2~0.5，即便是汽车的需求收入弹性也在下降趋势通道当中。钢、电、水泥、煤和原油消费的需求收入弹性在2000—2006年达到高点，之后持续下降。截至2014年，钢、电、水泥的需求收入弹性在0.5~0.6，煤和原油消费的弹性在0.1附近”。与此相反，“计算得到的服务业需求收入弹性自2008年以来持续上升”。

在论证由于结构转型，中国潜在经济增速必然下降的同时，张斌还试图找到中国长期经济增长的短板。他认为，低市场化程度人力资本密集型服务业（“科学研究、技术服务和地质勘查业”“水利、环境和公共设施管理业”“教育”“卫生、社会保障和社会福利业”“文化、体育和娱乐业”“公共管理和社会组织”等行业）构成了改善中国经济长期增长前景的最突出短板。而造成中国人力资本密集型服务业短板的原因是复杂、多方面的。其中比较明显的例子是高房价。除对经济增速的影响外，从制造到服务的经济结构转型对中国广义信贷总量和结构也有显著影响。不仅如此，张斌还讨论了经济结构转型对杠杆率、金融稳定等重要宏观经济变量的影响。

在接受了经济结构转型导致经济潜在增速下降的命题之后，我们会问：中国潜在经济增速到底处于什么水平或区间？正如张斌所指出的，“无论是基于生产函数方法、各种类型的滤波方法或者是国际经济都很难准确估算潜在产出，尤其是针对中国这样的经济结构快速变化经济体的潜在产出估算都存在重大缺陷，结论并不可靠。”任何关于中国目前或未来潜在经济增速的计算只能是一种参考，而不能作为制定政策的基础。我以为，正确的宏观经济政策只能在不断的试错过程中形成。我的看法是，尽管中国经济进入了一个增速较低阶段，但没人知道中国潜在经济增速到底是多少。在继续推进体制改革和结构调整的同时，只要没有明显的通胀压力，只要生产能力没有得到充分利用，中国就应该实行更具有扩张性的财政、货币政策，争取实现尽可能高的增速。更具体地说，可以假设中国潜在经济增速大概率处于6%~7%，中国宏观经济政策应该包含保6%这一目标。

在《从制造到服务》一书的第三部分中，对宏观经济政策问题进行了详尽讨论。对于他的相关观点，我并无不同意见，就不在这里详细评述了。张斌认为，“中国的宏观稳定政策实践在2012年以来遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。选择一，选择保增长（就业）目标和稳房价目标：与之匹配的手段是通过政府隐性债务扩张提升总需求，不降低利率刺激房价。代价是系统性金融风险上升。选择二，选择保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。选择三，选择稳房价目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。”这是一种非常有意思的概括。我个人认为，中国有足够的政策工具同时实现保增长（稳就业）、稳房价和防范系统性金融风险三个目标。

我想，张斌希望通过《从制造到服务》一书传达的核心信息是：自2012年以来，由于从制造到服务的结构转型，中国的潜在经济增速出现了阶段性下降。但是，也应该看到，如果能够进一步加大宏观经济政策的扩张力度，中国应该能够实现更高一些的经济增速。对于这种观点，我完全赞成。我个人认为，中国目前的宏观经济政策应该包含四个要点：适度扩大政府财政赤字、进一步降低利息率、活跃股票市场、坚持跨境资本流动管理。我始终认为，尽管中国经济在当前世界可以说是一枝独秀，但我们可以做得更好。

本书是张斌研究宏观经济问题的阶段性成果，为张斌进一步研究中国经济增长、结构转型和宏观经济政策问题打下了坚实的基础。事实上，不少在“从制造到服务”中涉及的问题还需要进一步研究。例如，人均收入增长和结构转型之间的关系还可以进一步厘清。

最后，希望张斌在经济研究工作中能继续坚持“不唯上、不唯书、只唯实”的精神，保持心无旁骛的态度，为国家的经济发展做出自己的贡献。预祝张斌和他的同事今后取得更为丰硕的研究成果。

余永定

2021年1月

[1] 对于潜在经济增长速度，存在不同定义。例如，澳大利亚和印度储备银行的定义是：潜在增速是一个经济体中期内没有引发过度通胀条件下能够实现的（最大）增速。日本银行的定义是：潜在增速是潜在GDP的增速，潜在GDP是在一个经济体的商品和服务市场上平滑掉经济周期影响以后的平均供给能力。美国国会预算办公室认为，潜在增速的估计是去除掉商业周期影响以后的GDP增长趋势测量。我所采用的“潜在经济增速”概念是：不会引起通胀的可实现的最高经济增速。因而，我所说的潜在经济增速和经济长期增长趋势不是同一个概念。但是，在增长理论中，基于其增长不受需求约束的假设，可以认为潜在经济增速和经济长期增长趋势是同一概念。

前言

电影《阿甘正传》里面说，生活就像一盒巧克力，你永远不知道会得到什么。做研究也是这样，你跟着逻辑和数据一步一步往前走，不知道会走到哪里，也不知道会得到什么结果。在逻辑和数据的不断敲打下，你看到的经常不是你预先想象的世界，不是别人描述的世界，而是至少对个人而言的未知世界。做研究是高风险活动，好在还算有趣，是成年版的探险游戏。

在热心朋友的督促下，我把最近十年来宏观经济研究的探险历程梳理成了这本小册子。前面部分是长期增长问题，中间部分是中短期宏观经济波动问题，后面部分是政策讨论。无论是中长期增长还是中短期宏观经济波动，其表现特征都有很强的时代特征。农业时代的经济增长和经济波动特征与工业时代大相径庭，工业时代的经济增长和经济波动特征与服务业主导时代也有着显著差异。这本小册子立足于中国经济在2012年以后全面进入从制造到服务的经济结构转型，在这个时代背景下观察和理解中国的经济增长和短期宏观经济波动。

这本小册子的很多结论与主流认知有差别。宏观经济研究从来不缺乏观点，越是流行的观点越要小心对待。情绪通常比理性有更强的传播能力，观点之所以流行，往往是因为观点中饱含情绪容易引起共鸣，然而情绪太强了就没剩下多少能留给理性。对中国经济的各种担忧非常流行，货币超发、房价泡沫、产业升级乏力、债务危机、中等收入陷阱，如此等等。这些担心并非没有道理，有警示价值，但对于宏观经济研究的探险者来说不能想当然地信以为真，一定要闯进去仔细看看才行。这本书有些章节的内容是对一些流行观点的回应。我经常对同行朋友说其中的很多观点是偏见，朋友也会反驳我说你讲的难道就不是偏见，我有时会辩驳，有时也无言以对。只当这本小册子里面讲的有些内容也是偏见吧，两种或者多种偏见的打架可能好过一种偏见的统治。

下面简要讲一下这本小册子的旅程，从哪里出发，去了哪些地方，看到了什么。

出发点只有一个：消费升级。随着中国人均收入水平提高，人均生活水平也在提高，最基本的消费是吃饱穿暖，然后是以家用电器和汽车为代表的标准化工业产品，当购买力平价标准下的人均收入达到8000~9000美元的时候，对一般制造业产品的消费增速开始放缓，消费升级的内容开始转向服务。不是一般的服务，是那些要有很多知识、更高专业技能和更精细化管理等要素投入的服务，比如更好的医疗、教育、科研、环境保护、社会保障、体育文娱、金融服务等。消费升级是推动制造到服务经济结构转型的原动力，正是在这股力量驱使下，消费支出结构、产业结构、人口流动和城市形态一幕幕变化随之而来。这是一股要求变革的巨大力量，对以往的观念、制度和政策带来了巨大冲击，各种对抗和矛盾放大升级，关于结构改革和刺激政策的各种争议绵延不绝。

经过对中国经济结构指标系统性的梳理并放在国际比较视野下做比较，可以判定中国经济大约在2012年前后告别了工业化的高峰期，此后一直处于从制造到服务的经济结构转型进程中。把发达国家类似发展阶段的规律性变化轨迹作为参照系，中国绝大多数指标的变化轨迹都是标准动作，中国不存在像拉美国家那样的过早去工业化。历史上但凡按照标准动作进行经济结构转型的经济体，无一例外地都迈入了高收入行列，高收入经济体的门槛不算太高，迈过这个门槛以后还有很长的路要走。

从制造到服务的转型并不意味着工业部门的重要性下降。工业部门是带动全社会生产率提升的有力引擎，工业活动主导的经济如此，服务业主导的经济也是如此。进入从制造到服务的结构转型期以后，中国工业部门总体规模扩张放慢，工业部门面临前所未有的压力，有拔尖的工业企业脱颖而出，市场占有率节节攀升，也有大量企业因为难以升级不得不退出市场。从投入、生产和产品三个环节看，中国进入结构转型期后的工业部门升级情况还好，凭借巨大的规模优势，中国有成为全球制造业数量和质量双料冠军的潜力。潜力变为事实还要打破很多制约，最大的制约因素不是企业家整天抱怨的劳动、土地等要素成本上升。高收入国家的企业都曾面临快速上升的要素成本，并不妨碍优秀的企业脱颖而出，劳动力和其他诸多要素成本上升在很多情况下是产业升级和经济成长的结果。社会治理发育滞后和各种不当的市场管制扼杀了大量的市场需求和生产率提升机会，这些才是产业升级的真正敌人。

中国的经济结构转型有短板，这是中国经济系统最薄弱的部分，也是未来经济成长真正的瓶颈。把发达国家类似发展阶段的规律性现象作为参照系，比较中国的数据可以发现中国经济结构变化中的异常现象，对这些异常现象展开分析后可以定位短板。最突出的短板有两个方面，一是市场化程度较低且需要大量知识和技能投入的服务业发展滞后，比如教育、卫生、社会保障和社会福利、公共管理和社会组织、科学研究和技术服务等行业；二是第二、三产业总体就业人口占比偏低，这个现象背后反映的问题是中国经济在发展到这个阶段以后仍有大量农民工不能在城市安家并纳入正轨就业。这两个短板与政府职能定位和政府管制政策有着直接联系，而政府职能定位和政府管制政策背后则是价值观、社会信任等惯性力量强大的慢变量。短期来看慢变量改起来殊为不易，拉长时间却无时无刻不在自发地悄然变化。

从制造到服务的经济结构转型不仅反映在消费升级和产业结构变化，也反映在城市格局的变化。大城市是知识和专业技术密集型产业发育最好的温床，能提供更多的消费升级机会，能提供更多的高收入就业机会，大城市在进入从制造到服务经济结构转型期以后的竞争力更加凸显，发展潜力也在提升。众多中小城镇不能抓住消费升级和提高收入的机会，城镇人口和产业都走下坡路，在城市竞争中败下阵来。大城市虽好，但进城的代价不菲。中国的大城市房价过高，与很多发达国家相比，中国大城市中心城区房价算不上过高，糟糕的是中心城区以外的城市郊区房价过高，大城市郊区的房价也远远超出了中等收入群体的负担能力，这给大城市的新进入者带来了过高的门槛，让很多人丧失了进入大城市改变命运的机会。大城市的高房价有合理的部分，也有不合理的部分，不合理的部分主要是住房土地供给政策扭曲、公共服务和公共基础设施配套滞后、居民部门养老保险类金融投资工具匮乏，而不是过多的货币。房价上涨不能带动房屋供给改善，对实体经济弊端重重；房价上涨对实体经济并非都是坏处，房价上涨带来了房屋供给和城市规模的合理扩张，对企业和居民则带来了更多发展机遇。

从制造到服务的经济结构转型改变了中国经济的波动特征，中国的宏观经济波动从工业化高峰期的“易热难冷”转向了“易冷难热”。讨论这个问题之前需要澄清一些对货币的认识，主要包括四个问题：货币从哪里来，货币和物价的关系，货币和房价的关系，货币有没有超发。广义货币包括了现金、活期存款、定期存款和其他多种形式的存款。个体通过努力可以获得更多存款，然而从全社会角度看，个体新增的存款不过是从其他个体账户转过来的存款，个体努力并不会增加全社会的存款。只有通过新增贷款才能创造新的存款，新增全社会购买力。新增贷款受到中央银行政策的影响，也受到商业银行和信贷需求方的影响，中央银行增加基础货币或者降低利率并不必然带来更高的信贷和广义货币增长。欧美的量化宽松政策经历告诉我们，中央银行即便使出浑身解数也未必能做到真正的放水。长期来看，广义货币与通货膨胀高度相关，广义货币多了物价最终会上涨，然而二者之间的变化并非稳定的一一对应关系。短期来看，广义货币与通货膨胀关系不如长期关系那么紧密，供给方的因素（比如猪瘟）或者外部环境变化（比如全球金融危机）会对短期通胀带来很大影响。广义货币是影响房价的重要因素，但是解决高房价的办法不应该是牺牲广义货币增长。企业和居民存款少了确实能遏制名义房价上涨，但是代价太高，最终也难以遏制房子相对其他商品和服务的价格上涨。过去二十年来中国的通胀率平均而言不高，汇率有升有跌总体还是升值，有些城市房价过高但不能归咎于货币，房价虽高但是和房地产价格泡沫还不能画上等号，货币超发的论断很难成立。

经济增长理论放眼长远，关心的核心问题是提高潜在增长率。宏观经济波动理论看的是脚下的路，关心的核心问题是贴近潜在增长率，不要超出潜在增长率的过热，也不要低于潜在增长率的过冷。衡量经济冷热的温度计是通胀，就中国情况来看，合适的通胀指标是核心CPI（消费者价格指数）或者GDP缩减因子，这两个指标运动轨迹很相似，经济景气程度、企业利润、就业、居民和政府收入与这两个指标也高度相关。从通胀和与其相关的一系列宏观经济指标看，中国宏观经济在2012年进入从制造到服务的结构转型期以后面临的主要难题是经济偏冷。

物价偏低和经济偏冷很大程度上来自需求不足。跨过工业化高峰期以后，能源、化工、钢铁、机械设备等众多资本密集型工业部门增速大幅放缓，与之相关的信贷也大幅放缓，这意味着过去最有力的信贷发动机熄火，会带来全社会广义信贷和金融资产增速大幅放缓，随之而来的是总需求不足。居民部门信贷扩张还保持了较高的增速，对工业部门的信贷大幅放缓是个补偿，但还远不足以维持足够的广义货币增长和与之对应的总需求增长，经济还是偏冷。怎么办？最理想的办法自然是结构改革，释放科教文娱等服务业发展潜力，释放都市圈成长潜力，释放金融市场服务风险投资的潜力，改善政府公共服务，完善社会保障体制，这些举措都能带来新的信贷增长，改善需求的同时还能提升供给。但对专注于实现短期宏观经济稳定的经济学者来说，这些结构改革的内容绝非短期内能够完成，只能当作约束条件。宏观经济学者要做出的是在这些约束条件下的选择，而不是改变约束条件。

扩大总需求的规范政策工具是货币和财政政策。货币政策主要是通过降低利率刺激总需求，财政政策则是扩大政府预算内开支直接增加总需求。货币与财政政策工具的一个重要区别是：前者是通过低利率刺激私人部门开支，是尽可能地借助市场自发的力量提高总需求；后者则是通过政府的力量提高总需求。我国遇到总需求不足的时候，应对措施的重点不是降低利率或者扩大预算内支出这些规范政策工具，而是通过地方融资平台债务扩张增加基建投资。近些年中国的债务扩张当中有很大一部分来自地方融资平台的债务扩张。地方融资平台新增债务对应的资产收益不高，融资成本高且期限结构不匹配，很多债务靠着借新还旧才能维系，这部分债务越滚越大，中国的系统性金融风险也随之上升。让我们做个思想实验，如果我们的政策组合是优先使用利率政策，利率降到底之后如果还不够，再用预算内的财政支出扩张，包括对基建投资的支持。尽可能削减地方政府融资平台的信贷扩张，同时在银行贷款和债券市场上保持高标准的风险评估和信贷纪律。如果是这样的政策组合，还会不会有近年来的金融乱象和系统性风险上升。

中国的保增长措施引起了很大争议。保增长举措被戴上了很多顶帽子，增加系统性金融风险、国进民退、恶化投资效率、加剧产能过剩等。保增长的教训确实很大，但要搞清楚教训具体是什么，是根本就不应该保增长，还是保增长的工具选择问题；搞清楚保增长的代价是什么，收益是什么；搞清楚我们看到的那些令人不满意的现象是都源自保增长政策，还是其他因素在作怪。搞清楚了这些，才能不泛泛而谈刺激政策，真正吸取保增长政策的教训。

进入从制造到服务的经济结构转型期，无论是应对中长期的经济增长挑战还是短期的宏观经济稳定挑战，最难解的底层矛盾是观念的挑战。观念是制度和政策的最核心支撑，主流观念不变化，新的制度和政策调整就难以维系。观念是慢变量，时时刻刻都在细微变化但是变化速度赶不上市场的变化。身处从制造到服务这样巨大的经济结构转型期，在高速工业化时期流行的物质价值观[1]及其所支撑的制度和政策环境与转型后的经济发展要求格格不入，对物质价值观能起到平衡作用的后物质价值观还很弱小，还远不足以改变局面。观念的滞后使得我们难以苛求超出传统主流观念的系统性结构改革，结构改革只能在观念和利益冲突的夹缝中找缺口，寻求边际上的破。能做出结构改革当然好，冲突太大、时机不成熟的时候等待也是一种智慧。

结构转型期对传统观念和传统经济都有巨大的淘汰压力，这会让整个社会系统和经济系统处于脆弱阶段。稳住总需求，稳住脚下的路，不摔跟头至关重要。稳住总需求的价值不仅在于让企业和居民的收入稳定，日子好过一些，它的另一层价值在于稳定的宏观经济环境最有利于市场自发成长，而市场自发成长恰恰是孕育未来改革力量和逐步改变观念的最有力支撑。如果总需求严重不足，经济过度低迷，最先死去的是小企业和立足未稳的新企业，最受伤害的是低收入群体，大量失业和经济萧条环境中渐进地改变观念和推进改革是毒药而不是解药。

最后一章内容是大萧条与罗斯福新政。宏观经济政策是个权衡利弊的选择，要义在于分清楚轻重，大萧条与罗斯福新政对于宏观经济政策选择的权衡利弊是一段非常难得的经验和教训，对当下中国也有很强的借鉴价值。凯恩斯把大萧条称为惊人的愚蠢，这没有言过其实。大萧条之前的美国经济有经济结构的快速调整，有大量的金融市场投机和资产泡沫，有收入分配的严重恶化，总之问题一大摞，但是研究大萧条的学者认为并不必要为这些问题付出大萧条的代价，没必要百业凋敝，没必要四分之一劳动者失去工作，没必要超过半数的劳动者无法全职工作。大萧条真正的罪魁祸首是信贷坍塌。市场从来都不完美，有各种各样深层次、浅层次的矛盾，但这些都不致命，可以慢慢调整，至少还可以把日子过下去。市场最可怕的敌人是信贷坍塌，一旦这个敌人来了，市场交易大幅萎缩，需求下滑和供给收缩之间就会形成快速的恶性循环，这对市场是灭顶之灾。信贷坍塌的根源在于错误的理念。当时货币政策把捍卫金本位放在突出位置，决策者笃信让货币数量与经济活动保持匹配的真实票据理论，财政政策信奉预算平衡。这些理念放在平时未必不对，但是在市场已经遇到很多困难的时候，决策者还在坚守这些理念，好比是要求高烧的病人去跑步锻炼身体，结果可想而知。罗斯福新政也是一段改革的历史，让人印象深刻的是，改革是一连串试错，最初的改革政策设计考虑不周再自然不过，当初正确的改革政策拉长时间看也未必合适。改革政策成功的关键在于不断地纠正错误，这需要多元化的力量制衡，需要政治家的包容与智慧。

这本书的写作得到了师友的很多帮助。我对宏观经济研究的兴趣和坚持很大程度上来自余永定老师，他在过去近二十年的时间里一直通过提问题的方式督促我和周边同事坚持宏观经济研究，他对学术精神和方法论的坚持影响了我和周边很多人。感谢中国金融四十人论坛组织的宏观经济季度报告会，每次报告会上的争论都能让我发现研究中的不足和缺憾。感谢过去十多年来张曙光、林毅夫、李扬、刘世锦、卢峰、黄益平等老师组织的宏观经济研讨活动，我从这些老师身上学到很多。感谢香帅，在她的鼓励和催促下，我才磨磨蹭蹭写好了人生第一本小册子。感谢缪延亮、徐远、郭强、朱恒鹏、谭华杰、殷剑峰、何帆、郭凯、高善文、钟伟、管涛、张明、姚枝仲、张晓晶、王勇、徐朝阳、徐奇渊、徐建炜、李斌、伍戈、程炼、肖立晟、常健、乔虹、朱海斌、郑联盛、邹静娴、朱鹤这些优秀的朋友，感谢他们不惜花费宝贵时间与我讨论问题。有了他们，宏观经济研究才有了更多乐趣。感谢张佳佳和钟益，她们是非常出色的研究助理。感谢《比较》编辑室，他们的认可和细心编辑让这本书顺利出版。

[1] 政治文化学者罗纳德·英格尔哈特基于大量跨国社会调查提出了物质价值观和后物质价值观的概念，前者强调经济和人身安全，后者强调自主、自我和生活质量。物质价值观在低收入水平时期较为流行，而后物质价值观则在高收入时期较为流行，价值观的形成更多受到小时候生活经历的影响，价值观的改变往往是在老一代与年轻一代人之间发生转换。对此有兴趣的读者参见罗纳德·英格尔哈特，《现代化与后现代化：43个国家的文化、经济与政治变迁》，社会科学文献出版社，2013年。

上半场

经济结构转型与经济增长

从制造到服务

经济增长是人均GDP上升过程，也是经济结构持续变化过程。绝大多数成功的经济成长都经历了经济活动从农业向工业，从工业再向服务业两次大的经济结构转型。经济结构转型支撑着人均GDP的持续增长，支撑着更大的生活选择多样性和更高的生活水准。这一章回答四个问题。为什么会有从制造到服务的经济结构转型，高收入国家从制造到服务的经济结构转型轨迹如何，中国什么时期开始了从制造到服务的经济结构转型，中国有没有过早地去工业化。

技术与偏好

经济活动为什么会从一个部门转向另一个部门，进而发生经济结构变化呢？价格是资源配置的指挥棒，多数情况下一个部门产品或者服务相对价格上升会吸引资源流入该部门，实现该部门的扩展。这里所说的价格不是我们在生活中直接观察到的名义价格，而是相对价格，或者叫作真实价格。打个比方，假设全社会只有肉干和课程两种商品，肉干和课程价格都上升50%，两种商品的名义价格都有变化，但是两种商品的相对价格没有变化，这不会引导肉干和课程之间的资源重新配置。肉干价格不变，课程价格上升了50%，课程的相对价格上升会激励资源更多流入课程部门的供应，流出肉干部门的供应。相对价格变化带来了肉干和课程的资源投入变化。

相对价格为什么会变化呢？谈到价格自然离不开供给和需求。供给方的技术变化和需求方的偏好变化是改变相对价格最重要的两股力量，也是改变经济结构最重要的两股力量。下面我们用肉干和课程的例子来说明技术和偏好变化如何带来经济结构变化。这个例子除了能帮助理解经济结构变化，还能帮助理解与经济结构变化同时发生的很多现象，比如中心城区房子的相对价格为什么越来越贵，为什么技术进步快部门员工并不会比技术进步慢部门员工的收入更高，货币为什么升值，等等。

在孔夫子星球上，人人都爱肉干，也爱课程。只吃肉干不够幸福，只有课程也不够幸福，肉干和课程兼得才幸福，类似大米粥一定要配橄榄菜吃起来才幸福的意思。开始的时候，生产肉干和提供课程各有100位师傅。市场上一块肉干可以换一次课程。

假如孔夫子星球比以前更疯狂地爱上了课程（这被归属于偏好变化），接下来会怎么样？会有更多劳动者转去提供课程，课程的供应数量上升而肉干的供应数量下降。如果你是一位国民经济统计分析师，会发现什么变化呢？孔夫子星球上没有政府也没有资本家，没有税收也没有资本回报，按照收入法核算，全社会的GDP大致等于全部师傅的工资，肉干部门师傅在全部师傅中的就业占比越来越小，肉干部门师傅工资在GDP中的占比越来越小，肉干增加值在GDP中的占比越来越小，肉干消费额在全部消费额中的占比越来越小。

把肉干看作制造业，课程看作服务业，对服务业的偏爱越多，制造业在经济中的占比就会越来越小。偏好的变化是推动从制造到服务经济结构转型的第一股力量。人总是要先吃饱肚子，收入里面更多的钱用于购买食品。随着收入的提高，吃饱肚子以后，消费支出的增长开始转向衣着、家用电器、汽车等各种标准化制造业产品，收入里面用于食品的支出比例会下降，这就是大名鼎鼎的恩格尔效应（Engel's law），这时候制造业在经济中的占比会持续上升。再然后呢，随着对标准化制造业产品的消费越来越饱和，收入会有更大的比例用于各种服务类支出，教育、个人健康和娱乐、更好的医疗保障等，这是更高收入水平上进一步改善生活品质的重点内容，也是推动从制造到服务经济结构转型最核心的力量。发达国家制造业占比下降而服务业占比上升，也是为了更好满足消费者在更高收入水平上从制造品到服务的需求结构变化。

假如孔夫子没有让孔夫子星球更疯狂地爱上课程，而是给肉干生产带来了神奇的生物技术，同样的一位师傅，每年生产肉干产量都能翻番（这被归属于技术变化），今年一位师傅能生产100块肉干，明年这位师傅能生产200块，后年400块，再后年800块……孔夫子没有眷顾课程的生产技术，一切还都是原来的样子。只有肉干生产技术发生了变化，其他一切不变，以后的100年里会发生什么？

肉干对课程的相对价格持续大幅下降，以前一块肉干换一次课程，自肉干生产持续技术进步以后，几块、几十块肉干才能换一次课程。再也不需要那么多师傅生产肉干了，只要几位师傅生产的肉干就足以满足全社会对肉干的需要，越来越多的劳动者都转去生产课程。在国民经济统计分析师眼中，肉干这个部门就会越小，就业占比、增加值占比、消费占比都会越来越小。

把肉干看作制造业，课程看作服务业，制造业技术进步更快而服务业较慢，制造业在经济中的占比就会越来越小，这是推动从制造到服务经济结构转型的第二股力量。绝大部分发达国家制造业占比越来越低，这不能说明人家的制造业技术不行，恰恰相反，是人家的制造业很发达，用很少的劳动和资本投入就能生产或者从他国交换来足以满足本国需要的制造业产品。

技术和偏好变化是经济活动中的慢变量，是决定方向的最重要变量。上面这个例子除了可以帮助理解经济结构转型，还能帮助理解其他很多有趣的现象，比如为什么房子价格呼呼地涨，为什么人民币会升值。

假设全社会只有手机和房子两种商品。如果手机生产技术进步很快而房子增长数量很小会怎么样？20世纪90年代末期一台大哥大手机2万元人民币，北京一套很好的房子也不过20万元，交换比例是1∶10。在手机生产链的不懈努力下，手机生产技术日新月异，手机供应大增，一台高性能手机也不过3000元，北京一套像样的房子至少600万元，交换比例是1∶2000，房子的相对价格是过去的200倍。是大家更喜欢房子不喜欢手机了吗？并非如此。现在生活比过去更依赖手机。房子相对价格更贵，一是因为房子新增供应太少，二是手机生产技术革新太快供应充裕。

中国的房价相对于其他商品和服务价格在过去几十年持续上涨，背后的一个根本性的长期依托是其他商品和服务部门快速的技术进步，尤其是制造业快速的技术进步。如果没有制造业持续的技术进步，房子相对制造业产品的相对价格将难以持续上涨。在总体物价水平稳定的情况下，房子的名义价格也不会有太大涨幅。

一个技术进步快、劳动生产率快速提高部门的员工会比技术进步慢、劳动生产率难以提高部门的员工收入更高吗？答案是否定的。手机部门技术进步虽然很快，但是在劳动力市场竞争作用下，手机生产劳动者和住房建筑劳动者的工资变动中长期趋势会趋同。在住房部门工作的劳动者虽然没有生产率提高，同样也能分享手机部门技术进步带来的好处。公共服务、医疗、教育、娱乐等很多行业员工也是这样，他们工作的内容即便没什么太大变化也谈不上生产率提高，但如果制造业部门生产率提高很快，制造业部门工资上涨，这些行业从业人员的工资也会水涨船高。这个道理早在20世纪60年代就被发现，称为“鲍莫尔效应”（Baumol Effect）。

假定有夫子星球A和老子星球B，两个星球都爱肉干和课程，两个星球做贸易，只有肉干（制造业）可以参加国际贸易，课程（服务业）不能参加国际贸易，两个星球货币最初的汇率是1∶1。假设A星球肉干生产技术快速进步，其他都不变，两个星球货币的汇率会有变化吗？A星球上肉干与课程最初的价格都是1A星币，有了肉干的技术进步以后，肉干供应大增，价格只能卖到0.5A星币，课程还是1A星币。存在肉干国际贸易的情况下，经过汇率换算后两个星球的肉干价格应该趋同（购买力平价）。A星球上的肉干是0.5A星币，B星球上的肉干还是1B星币，只有通过A星币相对B星币的升值，才能让两个星球上的肉干价格趋同。生产率进步带来货币升值！

这个机制其实也早被经济学家发现了，20世纪60年代的“巴拉萨-萨缪尔森效应”（Balassa-Samuelson Hypothesis）讲的是技术进步如何带来一个国家的真实汇率升值，真实汇率升值是指本国的商品和服务能换到国外更多的商品和服务。真实汇率升值有两种实现方式，一种是本国货币相对于国外货币的名义汇率升值，上面那个例子就是这种情况。另一种是本国相对于国外的价格水平上升，这也可以让本国的商品和服务换到国外更多的商品和服务。20世纪60年代还是固定汇率时代，巴拉萨-萨缪尔森最初的模型讲的是技术进步带来了工资和价格上涨，实现真实汇率升值。放在上面的例子里面，两个星球如果是固定汇率，1∶1的汇率不能变，两个星球的肉干的价格都保持在1A星币或者1B星币，技术进步的结果是A星球上的课程名义价格上涨，两个星球的肉干价格一样，但是A星球的1单位课程能换到B星球超过1单位的课程，真实汇率升值。巴拉萨-萨缪尔森效应在汇率文献中的地位举足轻重，是解释中长期汇率变化的最重要理论依据，常被用于解释日元相对于美元的长期升值，对于人民币的长期升值也有解释力。

总结一下，技术进步和从制造品到服务的消费支出升级是经济结构从制造到服务转型最重要的两股推动力量。究竟哪股力量更重要呢？学术界认为后者对于从制造到服务拐点的出现更有解释力。有兴趣进一步深究经济结构转型国际经验和理论建模的读者，建议参考经济结构转型的综述文章。[1]

高收入国家的经济结构转型

当你在高收入经济体旅行的时候总会感到放心一些，放心是因为可预期，可预期是因为高收入经济体在很多方面高度相似。标准化的机场和酒店服务、洁净的空气、便利的商业服务、到处都能用的信用卡、不会太拥堵的交通，单子还可以列得很长。高收入经济体并非生来相似，而是它们经历了高度一致的经济结构转型，从农业到工业，从工业再到服务业。只有经历了工业部门的高度发展并且进入服务业主导的社会以后，才会有这样的标准化高水平服务。高收入经济体不仅都要经历经济结构转型，而且发生转型的拐点也高度一致。

表1 结构转型的指标体系

度量经济结构转型有很多角度和指标。目前研究文献主要从生产和消费两个大的角度观察和度量经济结构转型。从生产角度看，主要是观察产业的名义和真实增加值份额变化以及产业的就业份额变化。从消费角度看，主要是观察对该产业产品和服务的消费份额变化。不同观察角度下的结构指标变化轨迹可能不同，比如消费者购买一件纯棉衬衫，如果是基于生产角度则农业、制造业和服务业三个产业都有增加值和就业，如果是基于消费角度则仅统计为制造业。判断存在经济结构转型更有说服力的证据是多个角度指标有一个共同的经济结构转型指向。

我们这里主要关注从制造业向服务业的经济结构转型。经济结构转型的综述性研究文章从多个角度细致地描述了结构转型的国际经验事实。他们的观察样本涵盖了当今世界的绝大多数发达国家，从中得出了制造业份额随着收入增长而先升后降的驼峰形轨迹。图1描述了高收入经济体从制造业就业份额和增加值份额两个维度下的转型轨迹，转型拐点的出现有两个特征：第一，当人均收入达到8000~9000国际元（按购买力平价算法计算，1990年不变价格，横坐标是对数值）时开始出现从制造到服务的经济结构转型。[2]第二，制造业就业份额和增加值份额持续上升到一定高度以后，才会出现转型。高收入经济体的制造业和增加值份额的峰值多数在30%~40%之间。从消费支出角度看，从制造业向服务业转型的轨迹类似，转型的收入水平门槛值也是8000~9000国际元。制造业份额下降的同时，服务业上述相应份额开始上升，服务业份额的增加不仅来自服务业相对价格的上升，也来自服务业相对真实供给数量的上升。

图1 驼峰形经济结构转型

资料来源：Rogerson et al.（2007）。[3]

为什么一定要达到一定收入水平，制造业份额持续上升并且达到一定高度以后，才会发生从制造到服务的经济结构转型呢？只有制造业发展到一定高度，按照购买力平价计算的收入水平达到一定高度以后，对一般制造业产品的消费才开始饱和，才有条件向下一个阶段转型。从高收入经济体的经验来看，这个高度对应的是购买力平价标准下的8000~9000国际元。接下来，收入当中更多的部分会用于服务业的支出。劳动和资本更多流向服务业而不是制造业，这带来制造业的就业份额和增加值份额下降、制造业消费份额下降，以及服务业的相应份额上升。

从时间上看，主要发达经济体在二战以后开启快速的工业化进程，然后按照人均收入水平高低，排着队进入从制造到服务的经济结构转型期，以制造业增加值在GDP中占比开始持续下降为标记的转型拐点时间如下：加拿大（1957）、英国（1960）、法国（1965）、德国（1969）、日本（1970）、澳大利亚（1970）、西班牙（1972）、意大利（1976）、中国台湾（1986）、韩国（1992）。

并非所有的服务业都在工业化高峰期以后出现更快的增长，只有更多使用知识和专业技能的服务业才会更快增长，这些服务业需要更多受高等教育劳动的投入，文献中也经常把这类产业称为人力资本密集型服务业。布埃拉和考博斯基（Buera and Kaboski，2012b）[4]观察到，美国经济从20世纪50年代至今，服务业增加值占比从60%提高到80%，增加了20个百分点，其中技术密集型服务业份额增长了25个百分点，低技术水平的服务业份额不仅没有上升反而下降。他们对技术密集型服务业的定义是依据该行业雇佣劳动力的平均受教育水平，也可以称为人力资本密集型服务业。其他高收入经济体也有类似经验。日本、韩国、中国台湾、美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、西班牙、芬兰、瑞典、荷兰等13个经济体在工业化高峰期以后，较多使用人力资本的金融、保险、房地产和商业，政府服务等行业无论是增加值占比还是就业占比都在持续上升；较少使用人力资本的贸易、餐饮和酒店，运输、仓储、交通等行业的增加值占比则是下降或者持平。

从制造业向服务业的结构转型过程往往伴随着经济增速的台阶式下降。横向比较来看，处于工业化进程中的中等收入经济体经济增速往往高于服务业主导的高收入经济体（Lucas，1988[5]）。纵向比较来看，工业化高峰期以后的经济增速也往往低于工业化高峰期的经济增速。如图2所示，我们比较了主要高收入经济体经济结构转型拐点前后10年的平均经济增速，之前可以看作工业化的高峰期，之后看作进入从制造到服务的转型期，11个样本经济体当中，法国、中国台湾、加拿大转型前后经济平均增速基本持平，日本、德国、澳大利亚、西班牙、意大利、韩国、中国香港等其他7个经济体转型后10年的经济平均增速都有显著下滑，只有英国转型后10年经济增速高于转型前10年。

图2 转型前后的经济增速差异

资料来源：Maddison（2010），作者计算。

从机制上理解结构转型与经济增长之间的关系富有挑战。早期的单部门新古典增长模型中不能容纳结构变化，不关注经济结构变化对经济增长的影响，结构变化不过是经济增长过程中一个无足轻重的副产品。20世纪五六十年代也有以罗斯托、库茨涅茨、鲍莫尔等为代表的早期研究强调经济结构变化带来了经济速度的变化。结构转型与经济增长之间关系更严格的讨论是在新古典增长模型框架内融入不同部门的技术进步差异（制造业部门生产率进步速度高于服务业）以及消费者非同质偏好（消费者更偏爱服务），利用模型演绎出这些因素对结构转型和经济增长速度带来的变化。经济结构转型只是个结果，并不是结构转型带来经济增长速度变化，而是那些带来结构转型的因素同时也带来了经济增速变化。

结构转型可能伴随加总生产率增速的下降。众多研究发现，无论是国家内部还是国家之间，农业、工业和服务业等部门生产率之间存在显著差异。有学者[6]（Duarte and Restuccia，2010）认为，一个国家经济资源从农业向制造业转移的过程，是经济资源从低生产率部门向高生产率部门转移的过程，这会带来加总生产率提高，这是个赶超过程；而经济资源从制造业向服务业转移的过程，是经济资源从相对高生产率部门向低生产率部门转移的过程，加总生产率下降，这是经济增速下滑、停滞甚至下降的过程。还有学者[7]（Bah and Brada，2009）发现，采取计划经济模式的国家过度强调农业和工业，轻视服务业，时至今日，欧盟国家中的前计划经济国家的服务业就业份额仍远低于其他欧盟国家。他们还发现这些国家中服务业的全要素生产率（TFP）远低于制造业，因此从制造业向服务业的结构转型会带来人均GDP增速的显著下滑。

加总生产率变化可能导致储蓄率和资本积累的变化。埃切瓦里亚（Echevarria，1997）[8]将不同部门的技术进步差异和偏好变化融入新古典增长模型，通过数值模拟方法不仅看到结构转型和加总生产率变化，还看到储蓄率增速的先增（农业向工业）后降（工业向服务业）。埃切瓦里亚的数值模拟结论与经验事实吻合较好，但是对于储蓄率变化原因没有做出进一步解释。一个可能的解释机制是经济转型带来的加总生产率下降会带来资本边际回报下降，降低储蓄和投资动机。

结构转型角度也为理解劳动力市场变化提供了有益的视角。罗杰森（Rogerson，2008）[9]发现，1956年欧洲大陆工作年龄人口的人均劳动时间高于美国5%，但是到了2003年后者高于前者30%。劳动时间短了也是解释经济增速下降的原因之一。为什么会这样？欧洲大陆单位劳动时间下降主要来自工业部门，服务业部门的劳动时间相对平稳。乍看上去，问题的关键在于为什么工业部门劳动时间下降。如果考虑到这个时期内欧洲工业部门劳动时间下降来自经济结构转型，理解欧洲单位劳动时间下降问题的关键就发生了变化。罗杰森认为欧洲大陆相对于美国单位劳动时间下降的真正原因在于欧洲的服务业部门增长落后于美国的服务业部门。

结构转型进程中经济增速下降可能存在以下几个影响渠道：（1）生产率加总效应，即生产率较低的服务业部门份额在需求上升和相对价格上升双重力量驱使下扩张，而生产率较高的工业部门份额收缩，加总生产率增速下降。（2）资本积累，部门间资源转移影响到资本边际回报率，进而影响资本积累。（3）劳动时间，劳动在部门间的转移和部门间的平均劳动时间差异，带来加总劳动时间变化。除此以外，还有一个间接但可能很重要的派生机制值得关注。（4）结构转型过程中工业部门面临着需求的持续性下降，企业面临的产能过剩甚至被彻底淘汰的压力增加，政府出于救助困难企业的目的采取了持续干预/补贴措施，并由此带来了资源错配持续加剧，资源错配带来了全要素生产率的下降。

经济结构转型绝不是几个产业增加值占比数字的拐点变化那么抽象，而是无处不在地影响着我们的生活。从制造到服务的消费升级，会迫使产业结构随之调整并同时带来大量新生机会和大量企业破产，会改变经济增长速度，会驱动新的人口流动轨迹，会改变城市的命运，会改变收入和财富分配格局，会要求政府职能转型，会带来更多的焦虑和挑战，但最终会提升大部分人的生活品质。这些问题我们在后续章节中会逐个涉及。

总结一下，成为高收入经济体不仅都要经历经济结构转型，而且发生转型的拐点也高度一致。当人均收入达到8000~9000国际元，制造业就业份额和增加值份额持续上升到30%~40%的某个峰值后开始出现持续下降，人力资本密集型服务业增加值和就业份额都会上升。进入转型以后，经济增长速度通常会下一个台阶，这可能来自加总生产率增长放慢、资本积累放慢以及劳动投入的下降，也可能是持续的需求不足。[10]

中国经济结构转型的拐点

经济结构转型文献从一组可以相互印证的指标体系而不是某个单一指标判断经济结构转型的拐点，拐点指的是制造业份额在驼峰形变化由升转降过程中的临界点。我们这里参考文献的做法，从人均收入水平、消费支出份额、主要工业品需求收入弹性、工业与服务业增加值份额、就业份额等几个维度，综合考查中国经济是否已经进入从制造业到服务业的结构转型期。购买力平价的人均收入、真实增加值份额、消费份额等指向的拐点均在2010—2012年。工业名义增加值份额和农民工就业份额指向的拐点分别是2007年和2008年。第三产业的就业份额也是在2008年以后加快上升。结合这些证据，中国经济最迟在2012年之后全面进入从制造业向服务业的结构转型期。

人均收入

为了便于国际比较，我们使用与上述文献中一致的人均GDP度量口径，即购买力平价下的1990年不变价格国际元。以1990年国际元为计价单位的人均GDP来自麦迪森项目数据库，这个数据库更新至2008年，中国在2008年的人均GDP达到6725美元，2008年以后的数据根据国家统计局的不变价格人均GDP增速推算，2010年人均GDP达到8063美元，2012年9404美元。从国际经验来看，从制造到服务转型拐点集中发生在人均GDP达到8000~9000美元的年份。

消费支出份额

中国家庭部门制造业产品消费支出占比在2011年达到高点，2012年以后持续下降。2005—2012年，中国家庭消费支出里面增长最快的是家庭设备用品及服务、交通和通信、衣着开支，食品支出增速接近全部消费支出的平均增速，教育文化娱乐服务、居住和医疗保健等支出落后于全部消费支出的平均增速。结构转型期之后的2013—2018年，医疗保健支出增速从前一个阶段的最后一名上升到第一名，交通和通信开支增速依然稳居第二名，教育文化娱乐服务开支增速从倒数第三名上升到第三名，接下来的是居住开支，然后是家庭设备用品及服务开支，对食品和衣着的消费支出增速垫底。见图3。

图3 从制造到服务的城镇家庭消费支出结构变化

资料来源：Wind，作者计算。

需求收入弹性

图4 主要工业品需求收入弹性（HP滤波值）

资料来源：国家统计局，作者计算。

收入增长对结构转型的作用机制是随着收入增长对标准化制造业产品的消费逐渐饱和，而对服务业消费支出增长更快。产品需求收入弹性是该项产品的支出增速除以收入增速，度量这种产品的支出增长相对于收入增长更快还是更慢，可以作为解释和支持经济转型的间接证据。这里计算了主要标准化制造业消费品、主要工业原料产品的需求收入弹性。为了便于判断趋势，我们使用HP滤波的方法对计算结果做了平滑处理。如图4所示，电视、冰箱、洗衣机、汽车等产品的需求收入弹性依次在20世纪末和21世纪前10年达到高点，之后持续下降。截至2014年，除了汽车的需求收入弹性还大于1，其他产品的需求收入弹性都在0.2~0.5，即便是汽车的需求收入弹性也在下降趋势通道当中。钢、电、水泥、煤和原油消费的需求收入弹性在2000—2006年达到高点，之后持续下降。截至2014年，钢、电、水泥的需求收入弹性在0.5~0.6，煤和原油的需求收入弹性在0.1附近。没有完整的服务业消费数量数据，这里用服务业真实增加值作为代理变量，以服务业真实增加值增速除以可支配收入增速，以此作为服务业需求收入弹性的替代。计算得到的服务业需求收入弹性自2008年以来持续上升。

工业与服务业增加值份额

工业增加值[11]占全部增加值的份额在2006年达到过去30年的高点41.8%，此后开始持续下降。制造业增加值份额的时间序列数据较短，只能看到2004年以来的数据，2007年制造业增加值份额达到高点32.9%，此后开始持续下降。服务业增加值份额在过去30年呈持续上升走势。以工业和制造业增加值份额确定的转型时间分别是2007年和2008年。增加值份额同时受到数量和价格变化的影响。我们进一步观察剔除了价格影响的真实工业增加值和服务业增加值增速。2011年以前，真实工业增加值增速多数年份都高于真实服务业增加值增速，1985—2011年前者真实增速12.2%，后者10.8%。2012—2014年，真实工业增加值增速落后于真实服务业增加值增速，前者7.5%，后者8.1%，此后二者差距进一步增大。以真实工业增加值份额确定的转型时间是2012年。

人力资本密集型服务业增加值增长更突出（见图5）。2012—2016年，服务业增加值平均增速最快的依次是科学研究、技术服务和地质勘查业，卫生、社会保障和社会福利业，租赁和商业服务业，水利、环境和公共设施管理业，金融业，信息传输、计算机服务和软件业，教育，以上行业平均增速超过15%；接下来是房地产业，文化、体育和娱乐业，批发和零售业，居民服务和其他服务业，这些行业平均增速均超过10.4%的GDP名义增速；交通运输、仓储和邮政业，公共管理和社会组织，住宿和餐饮业的平均增速均低于10.4%的GDP名义增速。行业间的差异表现说明，工业化高峰期以后的人力资本/技术密集型行业较GDP增速有更高的增长，劳动密集型行业则稍高或者低于GDP增速，这与高收入国家类似发展阶段的经验类似。

图5 人力资本越密集的行业增长越快

资料来源：国家统计局、Wind，作者计算。

就业份额

中国缺少较长时间序列的制造业就业份额数据。目前能够获得的相关就业数据包括：过去30年的第二产业就业份额[12]，2006年以来的城镇制造业就业份额，2008年以来的农民工制造业就业份额，以及过去30年的第三产业就业份额。第二产业就业份额的高点是2012年的30.3%，此后开始下降；城镇制造业就业份额相对稳定，自发布统计数据以来一直在28%~29%；农民工制造业就业份额自2008年发布以来呈持续下降趋势，从2008年的37.2%下降至2014年的31.3%；第三产业就业份额在过去30年中持续上升，2008年以来上升势头加快，1985—2007年第三产业就业份额平均每年增加0.7%个百分点，2008—2014年平均每年增加1.2%个百分点。以就业份额确定的转型时间是在2008—2012年。

人力资本密集型服务业就业增长更突出。根据国家统计局发布的城镇细分行业就业数据，2012—2018年农业部门就业大幅下降，制造业就业小幅下降，服务业部门就业显著增长（见图6）。我们把服务业区分为两类，服务业1是劳动相对密集的服务业，包括交通运输、仓储和邮政业，批发和零售业，住宿和餐饮业，居民服务和其他服务业，2012—2018年就业积累增长2.2%；服务业2是人力资本相对密集的服务业，包括信息传输、计算机服务和软件业，金融业，房地产业，租赁和商务服务业，科学研究、技术服务和地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文化、体育和娱乐业，公共管理和社会组织，2012—2018年就业积累增长3.2%。

图6 人力资本越密集的行业就业增长越快

资料来源：国家统计局，作者计算。

总结一下，从人均收入、增加值份额、就业份额、消费构成变化等众多指标综合判断，中国在2012年以后全面进入了从制造到服务的经济结构转型期。中国从制造到服务经济结构转型期的经历与高收入经济体的经历高度一致。

中国是否过早去工业化

工业化是经济腾飞的引擎。拉美国家过早去工业化导致了经济发展停滞，有一些学者担心中国会不会过早开始去工业化，也有学者倡议中国应该避免制造业增加值份额的持续下降，要把制造业增加值份额保持在一定高度。如何看待这些看法呢？对比一下中国、发达国家和发展中国家的结构转型进程，或者是对比一下中国和其他经济体的商场，都能帮我们思考这个问题。

从国际经验对比看，中国经济结构转型拐点所对应的收入水平在8000~9000美元，制造业增加值和工业增加值份额在GDP中占比的峰值分别超过30%和40%。这些经历与高收入经济体转型拐点所对应的收入水平和峰值高度一致。拉美国家不然，在同样的计算标准下，巴西和智利在人均收入不足5000美元水平上制造业增加值份额就开始持续下降。

中国不仅是制造到服务经济结构转型对应的收入水平和制造业份额峰值与高收入经济体类似发展阶段接近，高峰期过后的制造业份额变化也与高收入经济体很接近。如图7所示，工业化高峰过后10年，日本、韩国、中国台湾、美国、联邦德国、法国的制造业增加值在GDP中的份额均值分别是30.3%、30.5%、34.8%、25.3%、33.7%、25.6%，中国大陆2012—2019年的份额均值是30.0%，说明中国相对其他高收入经济体类似发展阶段并没有更大幅地退出制造业，中国的制造业份额的变化轨迹是标准动作。

图7 工业化高峰期后10年的制造业增加值份额比较

资料来源：Maddison、国家统计局，作者计算。

结构转型的关键逻辑在于购买力平价下的人均收入达到一定高度，制造业部门在经历充分发展，制造业产品消费逐渐饱和以后才开始转型。中国的情况基本如此，中国先是成为全球制造业大国，制造业产品在国际市场上有充分的竞争力之后才开始转型，这是拉美国家没有经历的。从消费支出的结构变化、主要工业品的需求收入弹性变化来看，中国是经历了对一般制造业产品消费的逐渐饱和以后，才开始过渡到向服务业的转型。

中国的商场与发达国家和发展中国家的商场有什么不同？首先你会发现中国的商场更接近高收入国家的商场，不说北京和上海，即便是三四线城市的商场和超市，商品的丰富程度也不逊于发达国家小城市的商场。再有，中国商场里面卖的绝大部分商品是Made in China（中国制造），而其他大部分国家商场里面本国货占比没那么多，很多是Made in China。这些观察是中国制造业成长和国际竞争力提升的最直观证据。

制造业取得了发展和积累，跨过从制造到服务的转型拐点，并不意味着制造业的规模扩张空间已经用完。比如汽车，中国的人均汽车保有量远低于处于类似发展水平的高收入经济体，2019年中国百人汽车保有量还不足15辆，日本和韩国处于类似发展阶段的时候达到25辆。很多家用电器也是这样，人均保有量水平低于高收入经济体类似发展阶段的水平。为什么会这样呢？一个可能的解释是中国存在大量在城市工作但是难以在城市安家的人口，这些人口对制造业产品的消费潜力得不到释放。通过土地、户籍、城市公共管理和服务、社会保障等方面的改革，城市化水平提高，制造业产品在规模上也有潜力可挖。即便制造业消费潜力得到释放，仍然不会改变中国经济从制造到服务转型的大格局，制造业消费的潜力释放会带来更高的收入增长以及对服务业更高的支出。制造业产品的消费潜力释放带来的是经济增速的提高，而不会是制造业增加值份额的上升。

跨过从制造到服务的转型拐点，制造业产业升级的压力会更大。市场没有原来那么旺了，要想活下去要更多依靠产品质量提升，依靠国际市场。日本产品在国际市场上大行其道的时候并非日本工业化的高峰期，而是进入20世纪70年代以后制造业份额开始持续下降的时期，更残酷的竞争压力逼出来了日本的国际制造业强国。中国制造业企业目前也面临同样的压力，这也是我们下一章要关注的问题。

总结一下，从国际经验对比和逻辑顺序来看，中国从制造到服务的经济结构转型与高收入国家的经历高度相似，与拉美国家的经历不同。这并不意味着中国制造业的发展空间被充分释放，中国的制造业升级之路还很长。

[1] Rogerson，R.，A.Valentinyi，and B.Herrendorf.Growth and Structural Transformation［C］// Meeting Papers.Society for Economic Dynamics，2007.

[2] 为什么使用购买力平价调整后的收入水平而不使用名义收入或者未经购买力平价调整的不变价格收入水平作为判断依据呢？经济结构转型的重要驱动力量是对一般制造业商品需求逐渐饱和以后，支出开始更加偏向服务。人均购买力平价更贴近地反映了真实消费能力，也因此更适合用于判断结构转型的拐点，也只有用购买力平价收入水平才能在国际经验中观测到一致的规律性现象。名义收入显然不适合，因为它不能反映真实收入水平。未经购买力平价调整的不变价格收入水平也不适合，即便是不变价格的收入水平，在各个国家的真实购买力也大相径庭，不能反映该国居民真实消费能力。

[3] Rogerson，R.，A.Valentinyi，and B.Herrendorf.Growth and Structural Transformation［C］//Meeting Papers.Society for Economic Dynamics，2007.

[4] Buera，F.J.，and J.P.Kaboski.The Rise of the Service Economy［J］.American Economic Review，2012b，102（6）：2540-2569.

[5] Lucas，Robert E.On the Mechanics of Economic Development［J］.Journal of Monetary Economics，1998，22：3-42.

[6] Duarte，M.，and D.Restuccia.The Role of the Structural Transformation in Aggregate Productivity［J］.The Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）：129-173.

[7] Bah，E.，and J.C.Brada.Labor Markets in the Transition Economies：An Overview［J］.The European Journal of Comparative Economics，2014，11（1）：3-53.

[8] Echevarria，C.Changes in Sectoral Composition Associated with Economic Growth［J］.International Economic Review，1997，38：431-452.

[9] Rogerson，R.Structural Transformation and the Deterioration of European Labor Market Outcomes［R］.Journal of Political Economy，2008，116：235-259.

[10] 附录2对此有更进一步的讨论。

[11] 工业包括制造业、采掘业以及电力、燃气和水的生产和供应业，制造业增加值占全部工业增加值80%以上。现有统计数据中，工业增加值时间序列较长，可以作为长期制造业增加值份额变化的代理变量。

[12] 第二产业包括工业和建筑业。

工业部门的成长与前景

成功的工业化是摆脱贫穷走进现代社会的必由之路。中国的有识之士早就认识到了这一点，自晚清以来一直探索如何实现工业化。在进行了各种尝试、积累了惨痛教训以后，中国终于在20世纪70年代末迈上了成功的工业化道路。之后短短几十年的时间里，中国从一个落后的农业国家成为世界工厂，人均收入即将迈过高收入经济体的门槛值。中国发达地区的生活水准与发达国家相比不遑多让。当今世界大部分国家的工业化不成功，不成功背后各有各的不幸。成功的工业化则有着高度的相似性，支撑这些相似性的是一般性规律。这一章讨论三个问题：如何才会实现成功的工业化；中国在步入从制造到服务的结构转型期后的工业部门发展状况如何；接下来工业部门发展的潜力和枷锁。

增长是个正反馈

孩子出生以后，先长心肺还是先长四肢？有些妈妈会给出正确答案，先长心肺，再长四肢。心肺发育是与外界交换能量的基础，有了这个基础以后才能支持四肢的发育，四肢发育以后又会支持心肺进一步成长。人的身体成长是各个器官发育的良性互动过程。

成功的工业部门成长何尝不是如此。工业部门成长从来不是一个部门的独角戏，而是一个系统的共同助力。工业部门成长至少需要两部发动机，一部发动机是生产率提升（干得好），另一部发动机是市场规模扩张（卖得好）。光是干得好不能持续，市场不能扩张则产量不能持续提升，产量不能持续提升就做不到进一步的分工和专业化，没有进一步的分工和专业化则生产率提升就画上了句号。光是卖得好也不行，缺少了生产率提升的产量扩张同时也是要素投入的等量扩张，生产活动的收益有限，劳动和资本的收益难以持续提高。干得好和卖得好结合在一起能形成相互促进的正反馈，干得好有助于卖得好，卖得好有助于提高产量，支持更进一步的专业化和分工，支持下一步的干得好。成功的工业化莫不遵循这个正反馈历程。

文一教授[1]曾经总结过成功工业化国家发展的几个阶段：从乡村工业起步，以纺织品为代表的劳动密集型产业引爆第一次工业革命，然后是能源、动力工具、基础设施的工业化三足鼎立时期开启第二次工业革命，再接下来是大规模生产工具的生产，钢、铁、机床、装备制造。主要工业化国家的工业化成长大致遵循这个历程。

英国的工业化进程：1600—1750年乡村工业兴起；1750—1830年第一次工业革命（纺织业）；1830—1850年工业化三足鼎立阶段，能源（煤炭）、动力工具（蒸汽机）、基础设施（铁路）；1850—1920年第二次工业革命，大规模的生产工具生产，钢、铁、机械设备。

美国的工业化进程：1820年之前乡村工业兴起；1820—1860年第一次工业革命，先是纺织品，然后过渡到1830—1870年工业化三足鼎立阶段，代表是1828—1873的铁路潮；1870—1940年第二次工业革命，代表是钢铁工业、汽车工业、交通通信、化工和大规模农业。

日本的工业化进程：1868—1890年（明治早期）乡村工业；1890—1920年（明治晚期）第一次工业革命，先是纺织品，然后过渡到工业化三足鼎立阶段；1920—1941年第二次工业革命起步，中间因战争中断，1945—1970年第二次工业革命继续。

为什么工业化国家的工业化成长都会大致遵循这个历程？

纺织品生产技术取得重大突破，生产率大幅提高，这是干得好，然而这只是个起点。把能源看作煤炭，动力工具看作火车，基础设施看作铁路，这些加在一起把纺织品卖到更远的市场，市场规模急剧放大，这样就有了卖得好。开拓市场规模不仅包括新的交通方式降低成本，还包括各种打破了跨国贸易壁垒的政策，从不文明的坚船利炮到文明的WTO，都可以看作开拓市场规模的工具。干得好遇到卖得好，接下来就进入了良性互动循环。面临更大的市场规模，纺织品可以展开更大规模的生产并提升分工和专业化水平，纺织品生产效率进一步提高。纺织品的干得好和卖得好带动了能源、动力工具和基础设施的市场需求，这些新产业取得了发展机遇，新产业的生产率也得到提升。为了生产能源、动力工具和基础设施，又会派生出对大规模生产工具的需求，比如开采能源的设备、生产工具的机床等，而所有这些后续产业的发展又会对前端产业的生产率进步带来正向激励。正反馈的工业化进程从此进入快车道。

事前来看，中国的工业化进程很多都是偶然事件推动，比如20世纪80年代以苏南模式为代表的乡镇企业崛起，1992年邓小平南方谈话后带动了广东沿海劳动密集型产业和出口部门的大发展，1998年金融危机以后为了避免经济过度下滑在全国修建以高速公路网为代表的大量基础设施。事后来看，先是80年代源于乡村的乡镇企业，然后是90年代劳动密集型产业和出口，再然后是2000年以后能源、动力工具和基础设施，以及由此带来的钢铁、装备制造等大规模生产工具，中国工业产业总体变化轨迹与工业化国家的经历高度类似。看似偶然的背后，有着工业部门成长的共同的生产率提高和市场规模扩张逻辑。

中国改革开放以后的工业化进程：

·20世纪80年代：乡村工业，代表是苏南模式。乡镇企业数量从150万家增长到1890万家，工业产值增加13.5倍，就业增加1亿。

·20世纪90年代：劳动密集型工业引爆第一次工业革命，代表是广东出口导向型产业。1995年中国成为世界最大纺织品生产商和出口商，最大的棉花生产商和进口商，最大的家具和玩具出口商。

·21世纪第一个十年：资本与技术密集型工业引爆第二次工业革命，能源+高速公路+汽车与高铁，钢铁，机械设备，化工、电子与信息……

工业部门生产率提升、基础设施建设完善、市场扩张之间形成了正反馈机制。形成这个正反馈机制并不容易，如何带来生产积极性和提供正确的价格信号，如何打通国内和国际市场，如何提供基础设施，到处都是关卡，一个重要关卡出问题会让整个反馈机制卡顿。新中国成立之初受苏联工业化模式的启发通过计划经济方式推进中国的工业化进程，最终惨淡收场。失败的原因在于计划经济方式既不能激励生产者干劲，又不能合理分配资源，做不到干得好；计划经济的市场规模只限于很有限的范围，国内贸易不发达，国际贸易也少得可怜，也做不到卖得好。计划经济下的干得好和卖得好之间脱节，无法形成良性互动。

20世纪70年代末中国采取了改革开放政策，逐渐用市场取代计划，工业化自此才走上成功之路。改革的要义是放权让利，让企业为生产做主、让市场为价格做主，这给企业带来了强有力的生产积极性和正确的价格信号，这是干得好的前提条件。开放的要义是进入国际市场，加入了国际市场后的整体市场规模急剧扩张，劳动密集型产品出口大幅增长，劳动密集型产业的分工和专业化水平快速提升，卖得好和干得好相互促进。劳动密集型产业的发展推动了对基础设施建设的需求，也提供了建设所需的资本，大量的公路、港口、机场等顺势而生，中国很快就成为世界上最大的基础设施建设市场。基础设施建设又催生了新一轮的资本和技术密集型工业部门发展，钢铁，机械设备，化工、电子与信息成为时代新宠。中国的工业化在良性互动的进程中闯关成功。

转型期后的制造业

依稀记得二十年前看到《时运变迁》[2]一书中写过一段话。这段话是一位日本著名汽车公司财务官说的，大致意思是汽车厂的技术人员和工人拼了命加班工作半年，把单位汽车成本下降了一些，然而日元一夜之间升值10%，成本下降积累的那点国际市场竞争优势荡然无存，企业再次面临巨大生存压力。日本在20世纪70年代开启了从制造到服务的经济结构转型，这段话写的是80年代的日本企业，日本制造在国际市场上最风光的时候并非其工业部门增速最高的50—60年代，而是进入经济结构转型期的70年代以后。进入经济结构转型期，工业企业靠数量扩张就能赚钱的好日子一去不再，生存压力大增，不断升级才能活下去。也正是强大的生存压力，催生了大批具有国际竞争力的高效率企业。

中国进入从制造到服务的经济结构转型期以后，工业企业生存压力同样大增。中国工业企业数量2003—2010年净增加26万家，2011—2018年净增加只有6.5万家。2011—2018年，工业企业中亏损企业占比从9.8%上升到15.1%，私营工业企业亏损企业占比从6%上升到12.8%。我们这里关心的问题是进入转型期后制造业面临陡增的压力有没有转化成动力，制造业升级情况如何。制造业升级必然会涉及投入、生产和产品三个环节，它们构成了制造业转型升级的证据链，我们从这三个环节观察进入转型期后的中国制造业升级情况。

投入环节：研发投入和专利

中国研发投入在GDP中的占比已经超过许多发达国家水平，远高于发展中国家。魏尚进、谢专和张晓波[3]（2017）对包含中国在内的多国研发投入和专利数据进行了跨国比较。中国的研发支出占GDP比重在1991年时仅为0.7%，远低于世界平均水平；2010年的研发支出占GDP比重已经高于OECD（经济合作与发展组织）国家的中位数，2012年则一举超过OECD国家的研发支出占GDP比重均值1.9%。2017年中国的研发支出占GDP比重达到2.11%，高于许多发达国家水平。除了全社会的总体研发情况，单独看制造业内部的研发投入也是增长十分迅猛。2006—2016年，制造业细分的31个子行业中，研发人员投入和经费增速分别达到年均16.0%和26.4%，远远高出了这期间的制造业增加值增速和GDP增速。

研发人员快速增长。研发投入除了可以以“资金”投入衡量外，还可以从“人”的投入来看，即研发人员在总人口中占比。1996年时，中国每百万人口中研发人员数量为443人，接近当时巴西水平（420人/百万人），高于印度（153人/百万人），低于俄罗斯（3796人/百万人）。截至2014年，中国的研发人员占比增加至1113人/百万人。

专利数量和质量快速提升。研发投入是创新的必要条件，而专利则可视为创新活动的成果检验。中国国家知识产权局公布的数据显示，中国的专利申请数从1995年的8万件增长至2017年的350多万件，年均增速接近19%。从专利构成看，专利可分为三大类：发明专利、实用新型专利和外观设计专利。其中发明专利被视为技术含金量最高的一类专利，其在所有授权专利中的占比已经从1995年时的8%增长至2017年的19%，表明中国的专利申请增长不仅有“量”还有“质”。从专利来源来看，2004年我国授权给国外的专利占全部授权专利比例超过20%，而在2017年已经降至6%左右，这表明来自国内的自主创新力量正在发挥越来越重要的作用。除此之外，中国的专利申请还在逐步走向世界：根据美国专利商标局数据，中国企业申请者在美国获得的专利授权数已经从1995年的60余件增长至2014年的7200余件，年均复合增长率超过28%。

生产环节：中间品使用、行业集中度和高新企业数量

我们从中间品使用、行业集中度和高新企业数量三个角度观察生产环节所揭示的产业升级情况。发展经济学家钱纳里[4]基于多个国家工业化发展经验总结道，“工业化期间，中间投入品的变化是一个尤为重要的观察指标，中间品在生产中的使用增加意味着生产的专业化程度和产业联系的复杂度都在提升。这种发展趋势是工业化的确定性特征之一。”中间投入品在产出中的占比增加是分工更趋专业化和效率提升的重要标志，也是产业升级的重要标志。

专业化分工进一步提升。根据投入产出表可以算出制造业分行业的中间投入品在该行业产出中的占比。我们的计算结果显示，各细分行业的中间投入品在产出中的占比均有不同程度提升。工业化增加值份额持续下降过程中，工业部门中间投入品占比不断提高的势头也未曾改变，这表明工业部门的专业程度还在不断加深。加总的制造业中间投入品在总产出中的占比从2004年的73.5%上升到2014年的78.3%，一直处于上升进程当中。

低效率企业淘汰出局，高效率企业市场占有率上升，行业集中度上升，行业资源配置效率得以优化，这也是产业升级的标志。中国工业部门行业格局正面临“大洗牌”。华泰证券的报告（2017）[5]以A股上市公司营业收入口径计算了市场集中度指数[6]，他们发现相较于2010年，2016年一级行业中极高寡占型行业数量由6个提高到9个，低集中寡占型行业数量由10个上升至15个。相反，竞争型行业数量由12个锐减到5个，低集中度行业数量锐减。采掘、纺织、通用设备制造等行业出现了大批企业退出的现象。

高新技术企业是创新活动的重要载体，高新企业数量增速也可以作为观察产业升级情况的证据。2012年以后，尽管中国经济增速放慢，尽管工业增加值大幅放慢，但是高新技术企业数量增速进一步提高。1997—2007年，高新技术企业数量年均增速14.7%，2012—2017年则达到了22.3%。信息传播、计算机服务和软件业，科学研究、技术服务和地质勘查业位列增长最快的行业当中。

产品环节：出口产品复杂度、出口增加值率

出口产品复杂度和出口增加值率可以从产品环节揭示工业产业升级的变化情况。出口是反映国家制造业能力和国际竞争力的一面镜子。高收入经济体一般只会出口更精密复杂的工业制成品，中等收入经济体更多出口低技术含量的工业制成品，还有些经济体只能出口能源和农业原材料。一种出口产品所包含的技术水平与该产品出口方所对应的收入水平高度正相关。基于这种关系，经济学家设计了“出口复杂度”指标，可用来反映一个经济体的制造业水平。出口复杂度的一种流行算法是通过观察哪些人均收入水平的经济体在出口该种商品，并根据出口权重对该商品的出口复杂度赋值；再根据一个经济体出口商品的结构，加权计算该经济体出口复杂度（Rodrik et al.，2006）[7]。

打个比方，全球共有两个经济体出口计算机，一个人均收入20000美元的经济体计算机出口占全球出口的3/4，另一个人均收入10000美元的经济体计算机出口占全球出口的1/4，计算机的出口复杂度等于20000×（3/4）+10000×（1/4）=17500美元。一个经济体一共出口两种商品，其中占据出口1/2的计算机出口复杂度是17500美元，还有占据出口1/2的机器设备出口复杂度是12500美元，那么这个经济体的出口复杂度就是17500×（1/2）+12500×（1/2）=15000美元。

学术界有很多中国出口复杂度测算，基本结论有两个：一是中国的出口复杂度所对应的收入水平远远高于中国的收入水平；二是出口复杂度还在一直提升。根据张斌、王雅琦、邹静娴（2017）[8]的测算，以出口复杂度衡量，中国2000年出口对应的收入水平为14643美元[9]，2014年出口对应的收入水平为24014美元。2010年以后，中国的出口产品复杂度仍保持了持续提升。

有学者担心因为有大量的加工贸易，出口复杂度计算可能会高估中国出口产品背后的制造业技术和能力水平。另一个值得关注的指标是出口附加值率，也就是单位产品出口当中来自国内的增值部分。张斌、王雅琦、邹静娴（2017）基于生产价值链和出口附加值率的计算发现，中国的出口附加值率不断提高，从2000年的69%提升至2014年的84%，其中加工贸易和一般贸易的出口附加值率分别从56%和85%增长至78%和89%，增幅分别为22和4个百分点。通过对出口附加值率的分解发现，中国制造业企业的技术升级路线更多选择进口中间品的替代，而不是出口新的产品，这一点与日、韩当初的出口情况不太一样。

除了出口复杂度这类学术研究，日常生活中也有很多观察中国制造业升级能力变化的例证。10年前自主品牌的手机和汽车与国外品牌还有很大差距，10年后华为、OPPO、VIVO这些国产手机不仅在国内市场站稳了脚跟，在国际市场上也有很强竞争力，吉利、长城、广汽、长安的自主品牌汽车的进步有目共睹，在一些细分市场领域与国外大品牌汽车竞争不落下风。手机和汽车行业的竞争力提升，依托的都不是一家或者几家企业，而是非常复杂庞大的产业链能力提升。

也有学者指出，中国的出口增速在近10年来持续大幅下降，是不是说明中国出口产品竞争力下降呢？

出口增速可以分解为两个部分：一部分是全球出口市场增速，这主要来自全球需求增长以及全球贸易一体化程度提高；另一部分是中国出口在全球出口市场份额增速。近10多年来，出口市场份额增长速度在持续收窄。出口市场份额增长放慢直接带来出口增速放慢。2009—2016年，由于出口市场份额增长带来的出口平均增长5.2个百分点，远低于2000—2008年危机前阶段的平均12.5个百分点。

出口市场份额增速放缓是因为制造业部门的国际竞争力下降吗？回答这个问题之前让我们先看看高收入经济体的经验。高收入经济体的出口市场份额呈现驼峰形变化轨迹。基于1948—2013年17个发达经济体的分析表明，出口市场份额随人均收入增长主要呈现驼峰形变化轨迹。主要发达经济体到达出口市场份额峰值所对应的收入临界点在7800~20000国际元（按购买力平价法计算，1990年不变价），多数集中在15000国际元左右。几乎所有高收入经济体的出口市场份额都会下降，包括大家公认的制造业强国德国和日本的制造业出口市场份额也会下降。出口市场份额下降的原因并非这些经济体制造业能力下降，而是在从制造到服务的转型进程中，资源更多配置在境内服务业部门以及制造业的高增加值部门，资源退出了低附加值的出口，这样做更有利于资源配置改善，这样做也会造成出口市场份额下降。出口市场份额下降不能和制造业能力画上等号。

中国出口市场份额增速下降与收入水平提高之间的关系与高收入经济体以往的经验基本一致。按照中国过去15年的出口市场份额增速持续下降做趋势外推，中国大概在2020年前后的市场份额接近零增长，中国的出口市场份额达到峰值，届时的收入水平大概在14500国际元。这与高收入经济体的经验基本吻合。

双料冠军的潜力和枷锁

冠军潜质

中国的制造业有潜力成为全球制造业数量和质量的双料冠军。中国是全球制造业的数量冠军，但是在众多中高端制造业产品的生产技术方面与发达国家还有显著差距，不仅大量复杂技术还难以掌握，企业组织管理方面也有欠缺。中国制造业需要朝着制造业质量冠军努力。

中国制造有没有机会成为数量和质量的双料冠军呢？中国最起码有这方面的潜质。在干得好和卖得好的良性互动进程中，中国因为庞大的国内市场规模，在卖得好方面有独特的优势。这给干得好提供了独一无二的条件。

干得好离不开技术、管理组织这些确定性的要素，也离不开不确定的要素，运气也很重要。三星手机战胜诺基亚，选择大屏幕智能手机是个关键技术路线选择，放在当时手机崇尚轻薄小巧的时代，选择大屏幕手机并且大获成功有运气成分。长城汽车崛起，倾注全力做出了哈佛H6爆款SUV车型至关重要，长城汽车当初也未必能预测到后来SUV车型的爆发增长。开放竞争环境中，企业竞争日趋激烈，企业在管理和能力建设方面的差距在竞争长跑中收窄，运气在企业经营中就越发重要。

经过了改革开放的诸般教育和改造以后，中国企业，尤其是私人部门企业与国外企业在确定性的管理和能力建设方面的差距也在显著收窄，运气在决定中外企业竞争中的重要性也在提高。运气放在个体上很公平，放在团体上就不一样。一个年级有五个班，一班有100人，其他四个班各有20人，每个班的同学都要通过一项全凭运气的考试，哪位同学考试通过就成为好运学生，问哪个班有通过考试数量最多的好运学生？当然是一班概率更大。如果拉长时间看，这个考试每周都举行，未来10年里哪个班会成为通过考试人数最多的班级冠军？冠军几乎可以确定就是一班。当运气成分越来越重要的时候，谁有更多的试错机会，谁就可能成为冠军。谁有更多试错机会呢？在外部环境、企业经营管理和技术能力差别缩小的时候，市场规模更大的经济体试错机会更多，成就冠军概率更大。

仅从这一点上看，中国制造业出产冠军的机会更多，巨大的国内市场给更多企业留下了试错的机会，运气会站在中国这一边。毫无疑问，仅凭运气还远远不够。中国制造业成长有着其他经济体不具备的巨大潜力，然而潜力能不能转化为现实还要看其他很多条件。

想象之外的枷锁

什么因素会制约中国制造业的冠军之路呢？普遍的担心是中国制造业技术距离世界前沿还有很大差距，特别是在一些核心技术方面中国并不真正掌握。这是事实，但并不会妨碍中国走向冠军之路。掌握和创造核心技术之路就是成为冠军之路，现在还没有掌握这些技术不等于以后就不能成为冠军。上一节对于中国制造业升级情况的说明可以看到，中国的制造业升级一直在进步，就中国目前的人均收入水平而言，制造业发展水平其实相当超前，中国出口产品对应的人均收入水平超过20000美元，而不是现在的10000美元。世界上再也找不出一个发展中国家能像中国这样生产出有国际竞争力的汽车和手机，世界上也没有第二个发展中国家拥有中国这个水平的制造业。对于制造业技术不够好的担心，好比是对一个成绩优异的中学生还不会求解偏微分方程的担心。从人均收入水平上看中国还处于中学生阶段，已经掌握了很多大学本科生的数学知识，可还是不会研究生才会学习的偏微分方程求解。这并不值得担心，应该担心的不是现在的水平而是未来能否有可持续的进步。

企业家经常会抱怨更高的环保标准、工资和房租上涨，或者是国际市场不景气让企业经营更加困难。然而个体企业感受到的经营压力不是制约制造业升级的理由，甚至可能成为倒逼升级的动力。高收入经济体在经历制造业升级过程中大多遇到过类似压力，这些压力可以看作伴随成长过程中的必需经历，最终并不妨碍它们的制造业升级。

中国的大部分制造业是在高度开放、公平市场竞争环境中求生存，企业一直很努力。真正制约制造业升级的因素不在制造业内部，而是制造业所处的外部环境。

前面我们反复提过工业部门成长需要干得好和卖得好之间的良性互动。工业化过程不仅是工业品生产效率的持续提高，也应该是工业品消费的持续提高。一个工业化社会不仅需要具备工业化生产的所有技术和能力，也需要完全有别于农业生活方式的新的、更复杂的城市生活方式。城市生活方式的不断扩张和不断升级，同时也是对工业产品数量和品质的需求升级，只有这样工业化与新的城市生活方式之间才能形成良性的正反馈。城市生活方式是工业部门成长正反馈机制中至关重要的环节。

当经济规模还小，工业部门发展还未进入从制造到服务的拐点以前，国内市场对工业品的需求增长非常旺盛，工业出口也不至于因为太大的贸易顺差遭到贸易伙伴国抵制，对工业品的需求总是很旺盛，卖得好有保障，市场规模还不构成工业部门成长正反馈机制中的短板。

进入经济结构转型期以后就不同了。对制造业产品的需求逐渐饱和，国内市场对工业品的需求开支增长小于收入增长。贸易伙伴很难再接受大规模的贸易逆差。制造业产品在国内和国外的市场扩张同时受挫。这个时候，新的、更复杂的城市生活方式更加重要。城市生活方式是工业品市场需求最主要的稳定来源，是投资预期的最可靠保障，也是工业产业升级的动力来源。

城市化落后于工业化会制约制造业发展潜力。与高收入国家的类似发展阶段相比，中国的城市化率偏低，城市也显得过于单调。中国有世界上最大的农民工群体，大量农村人口在城市工作但不能在城市安家。如此庞大规模的人口不能真正进入新的城市生活，这不仅遏制了工业品需求，也遏制了工业部门的发展潜力。中国在当前收入水平上的人均汽车保有量达到每百人15辆，日本和韩国在相同收入水平上达到每百人25辆，中国家用电器的人均保有量也同样偏低。如果说限购还能解释汽车保有量偏低，家用电器保有量偏低则难以解释。不是人口多就会有更大的市场规模、就能有更大更深的市场。一个农业大国的工业品需求规模远小于一个中等工业大国的工业品需求规模。中国数以亿计的农民工真正进入现代城市生活，进一步实现市场规模扩张，对未来中国的工业可持续升级是最有力的保障。

[1] 文一.伟大的中国工业革命：“发展政治经济学”一般原理批判纲要［M］.北京：清华大学出版社，2016.

[2] 保罗·沃尔克，行天丰雄.时运变迁［M］.北京：中国金融出版社，1996.

[3] Wei，Shang-Jin，Zhuan Xie，and Xiaobo Zhang.From“Made in China”to“Innovated in China”：Necessity，Prospect，and Challenges［J］.Journal of Economic Perspectives，2017，31（1）：49-70.

[4] 钱纳里.工业化和经济增长的比较研究［M］.上海三联书店，1989.

[5] 华泰证券策略报告，“行业集中度：格局重塑，以龙为首”，2017年8月22日。

[6] 一种衡量行业集中度的指标，即行业内最大的前n个企业所占市场份额之和。

[7] Rodrik，Dani，Ricardo Hausmann，and Jason Hwang，What You Export Matters（January 2006） CEPR Discussion Paper No.5444.

[8] 张斌，王雅琦，邹静娴.从贸易数据透视中国制造业升级［J］.国际经济评论，2017（3）：13-27.

[9] 中国收入水平远低于出口复杂度对应的收入水平，对此进一步解释参见Dani Rodrik，et al.What's So Special about China's Exports?［J］.China & World Economy，2006。

真正的短板

中国经济以标准动作进入了从制造到服务的经济结构转型期，进入转型期以后工业部门仍保持着持续升级，这些是有利于未来中国经济发展前景的证据，但还不足以让人高枕无忧。决定木桶水量的不是最长的木板有多长，而是最短的木板有多高。决定经济发展可持续性的不是如何扩大优势，而是能不能补上短板，能不能让经济各个部门之间保持良性互动。

没有参照系，仅凭自身的感受很难找到真正的短板。中国经济有众多令人不满意的地方。有的抱怨中国没有掌握最先进的技术，有的抱怨孩子上学和老人看病，有的抱怨公共交通拥堵，有的抱怨房价高，有的抱怨资本市场发育不健全，也有的抱怨消费投资比例失衡，这个单子可以列得很长，然而这些未必都是经济发展的真正短板。孩子成长过程中经常有感冒、发烧、拉肚子，这些都是问题但并非孩子生长发育的短板。孩子的各个身体器官都比成年人要小一些，功能也不如成年人强大，这些也不是孩子生长发育的短板。确定孩子成长短板更合理的方法是以健康成年人在儿童发育时期有规律性的身体发育指标作为参照，找到孩子身体发育异常的地方，在此基础上对异常发育的地方展开分析，确定这是否威胁到未来的生长发育。这也是我们在这里采取的办法。这一章从三个步骤讨论中国经济的短板。第一步，基于高收入经济体类似发展阶段经济结构变化的规律性现象，以此为参照系找到中国经济结构的异常现象；第二步，基于参照系比较中找到的异常现象展开分析，发现中国经济的短板；第三步，讨论短板背后的原因。

参照系

从产业角度看，经济可以分为农业、工业和服务业三个板块，每个板块内部可以细分众多小板块。从支出角度看，经济可以分为消费、投资和出口三个板块。这里的工作是找到高收入经济体类似发展阶段的板块变化轨迹，找到其中的规律现象，总结这些规律作为参照系。把中国各个板块变化轨迹与参照系对比，找到异常板块。使用的数据主要来自蒂默尔等人的研究（Timmer et al.，2015）[1]、麦迪森数据库、EU KLEMS、世界银行WDI等数据库。

基于产业的观察

随着收入持续增长，高收入经济体第一产业的增加值份额和就业份额持续下降；第二产业的增加值份额和就业份额在人均收入8000~9000美元（1990年不变价，购买力平价）之前上升，然后持续下降；第三产业增加值和就业份额持续上升。见图8。

图8 分产业类型的增加值份额和就业份额变化

注：横轴是1990年不变价格购买力平价人均GDP国际元的对数值。空心正方形代表中国大陆，其余样本经济体还包括日本、韩国、新加坡、中国台湾、美国、英国、法国、西班牙、荷兰、瑞典、芬兰、比利时。

资料来源：Timmer et al.（2015）[2]、Maddison、EU KLEMS、WDI，作者计算。

我们进一步观察了细分服务业的增加值占比和就业占比情况。按照联合国产业分类标准的服务业包括：（1）贸易、餐饮和酒店；（2）运输、仓储和通信；（3）金融、保险、房地产和商业服务；（4）政府服务[3]；（5）社区、社会和私人服务[4]。主要发现是，服务业当中较多使用人力资本的金融、保险、房地产和商业、政府服务等行业，无论是增加值占比还是就业占比都在持续上升；较少使用人力资本的贸易、餐饮和酒店，运输、仓储和通信等行业增加值占比则是下降或者持平。

基于支出的观察

消费在GDP中的占比随着工业化发展阶段推进先降后升（见图9）。从高收入经济体类似发展阶段的经验来看，消费占比从工业化初期到工业化高峰期[5]保持趋势性下降，工业化高峰期以后开始持续回升。日本的消费占比从20世纪50年代战后工业化重建时期的76%下降至70年代初工业化高峰期的60%，此后开始持续回升；中国台湾的消费占比从50年代初期的90%下降至80年代中后期工业化高峰期的61%，此后开始持续回升；韩国的消费占比从60年代初期的99%下降至80年代后期工业化高峰期的58%，此后开始持续回升。消费率上升主要来自政府消费。

图9 居民和政府消费占GDP比重

注：图中横轴为人均GDP对数值（Maddison），纵轴为各经济体消费（居民、政府）占GDP比重（WDI，World Bank）。方框表示中国大陆，其他经济体还包括日本、韩国、中国台湾、美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、西班牙、芬兰、瑞典、荷兰。

资料来源：Maddison、WDI，作者计算。

固定资本形成占GDP的比重随着工业化发展阶段推进先升后降（见图10）。从高收入经济体类似发展阶段的经验来看，固定资本形成占比从工业化初期到工业化高峰期持续上升，工业化高峰期以后开始下降。日本的固定资本形成占比从20世纪50年代战后工业化重建时期的19%上升至70年代初工业化高峰期的36%，此后开始持续下降；中国台湾的固定资本形成占比从50年代初期的11%上升至80年代初期的30%，此后开始持续下降；韩国的固定资本形成占比从60年代初期的11%上升至90年代初的39%，此后开始持续下降。中国的固定资本形成占GDP的比重与上述经济体的经验类似。固定资本形成占比80年代初为30%，此后不断抬升，2010年达到45%的峰值，此后停止上升步伐开始缓慢下降，目前仍停留在较高水平。

图10 固定资本形成占GDP比重

注：图中横轴为人均GDP对数值（Maddison），纵轴为各经济体固定资本形成占GDP比重（WDI，World Bank）。方框表示中国大陆，其他经济体还包括日本、韩国、中国台湾、美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、西班牙、芬兰、瑞典、荷兰。

资料来源：Maddison、WDI，作者计算。

共性与差异

将中国的结构变化轨迹与高收入经济体类似阶段对比。相同点是伴随着收入的持续提高，中国第一、二、三产业的增加值和就业份额、消费和投资支出份额的变化轨迹与高收入经济体类似发展阶段的经历基本一致。中国发生从制造到服务经济结构转型拐点所对应的收入水平与制造业增加值份额峰值与高收入经济体高度一致。无论是高收入经济体类似发展阶段还是中国，这些高度一致的经济结构变化轨迹现象并非偶然，它们背后是工业部门技术进步和从制造到服务偏好变化两股力量共同作用的结果。

主要差异在于：第一，从产业角度看中国第一产业就业占比偏高，第二、三产业就业占比偏低，尤其是第三产业就业占比大幅低于高收入经济体类似发展阶段水平。需要说明的是，中国三次产业的就业数据以常住人口为口径，采取抽样调查方式得到。第三产业就业占比偏低可能部分来自统计原因：第一产业就业的劳动人口从事二、三产业兼职但是被统计为第一产业就业；部分建筑业劳动人口在抽样调查时间待在农村，被统计为第一产业就业人口；大量年长的劳动人口留在农村并被统计为第一产业就业，实际劳动投入并不高。统计问题不仅低估了第三产业就业，大量就业难以纳入统计本身说明第三产业的正规就业占比过低。

第二，中国在各大类服务业的就业占比均偏低。中国公开发布的服务业分类标准与国际标准行业分类不能做到一一对应，将中国数据重新分类合并后，与之进行比较。[6]我们选取了高收入经济体五大类服务业增加值在GDP中的占比和五大类服务业就业在全部就业中的占比两类指标，对应的发展阶段是购买力平价标准下的人均收入9000~12000美元，跨过从制造到服务经济结构转型之后三年的平均值。在五大类服务业中，中国除了在金融、保险、房地产和商业大类的增加值份额显著高于类似发展阶段的其他经济体，其他服务业增加值份额都显著偏低。就业份额方面，中国五大类服务业就业份额都偏低。见图11。

（1）增加值:金融、保险、房地产和商业服务

（2）就业:金融、保险、房地产和商业服务

（3）增加值：贸易、餐饮和酒店

（4）就业:贸易、餐饮和酒店

（5）增加值:运输、仓储和通信

（6）就业：运输、仓储和通信

（7）增加值:政府服务

（8）就业:政府服务

（9）增加值：社区、社会和私人服务

图11 五大类服务业：增加值在GDP中的占比和就业在全部就业中的占比

资料来源：Groningen大学产业数据库http：//www.ggdc.net/dseries/10-sector.html，国家统计局。

与第二、三产业就业份额密切相关的另一个指标是城市化率。中国2012年迈入从制造到服务结构转型期的城市化率只有51.2%，2018年的城镇化率为59.2%。与此形成鲜明对照，其他高收入经济体迈入从制造到服务结构转型期的城市化率都达到了70%以上。这种差异背后也有统计口径差异，中国的城市化率是基于行政规划城镇区域常住人口的占比，高收入经济体多采取单位面积内的人口密度计算。按照单位面积内的人口密度计算中国的城镇化率会更高一些。

第三，私人消费占比偏低，但是存在争议。最终消费包括了居民消费和政府消费，二者在最终消费中的占比近十多年来分别稳定在74%和26%左右。中国政府的最终消费在GDP中占比14%，与美国、韩国等接近，低于日本和欧元区；居民最终消费在GDP中占比39%，远低于其他经济体50%以上的占比。消费占比偏低可能是来自统计口径问题。朱天和张军（2014）[7]认为，官方数据:（1）显著低估了居民居住消费，主要是居民自有住房的虚拟租金；（2）没有涵盖公司账户覆盖的私人消费；（3）更主要的，住户调查中高收入人均代表性不足，低估了全体居民的收入和消费，经过作者的调整后中国的消费率上升10个百分点，中国与类似发展阶段经济体相比不存在消费率过低。

把中国经济结构变化轨迹放在参照系中对比，中国经济最突出也比较确定的异常现象是服务业当中提供的就业偏低。这个异常现象一方面来自众多服务业就业未能纳入统计，特别是一些劳动密集型服务业的就业份额未必真的那么低，而是很多农民工就业未能纳入就业统计；另一方面则是人力资本密集型服务业就业偏低。

找到短板

异常现象为找到短板提供了方向，不等于短板。人力资本密集型服务业就业偏低，细分来看每个部门的进展情况不同。人力资本密集型服务业可以根据市场化程度高低区分为高市场化程度的人力资本密集型服务业和低市场化程度的人力资本密集型服务业。中国人力资本密集型服务业就业2012—2018年平均增速3.2%，其中包括了“房地产业”“租赁和商业服务业”的高市场化程度人力资本密集型服务业就业平均增速7.0%，高市场化程度人力资本密集型服务业尽管就业占比低于高收入经济体类似发展阶段，但在快速赶超过程当中，这个异常现象正在向参照系的正常区间靠拢。

低市场化程度人力资本密集型服务业就业偏低且没有朝着参照系正常区间靠拢。低市场化程度人力资本密集型服务业包括了“科学研究、技术服务和地质勘查业”“水利、环境和公共设施管理业”“教育”“卫生、社会保障和社会福利业”“文化、体育和娱乐业”“公共管理和社会组织”等行业。工业化高峰期之后的2012—2019年，中国低市场化程度人力资本密集型服务业的就业平均增速1.7%（见图12），低于高市场化程度人力资本密集型服务业就业增速，也低于高收入经济体工业化高峰期后10年类似行业就业的平均增速2.5%。中国在有些市场化程度较低的人力资本密集型服务业就业方面的差距没有收窄，反而进一步扩大。

图12 工业化高峰期之后10年的部分人力资本密集型服务业就业增速

注：这里的部分人力资本密集型服务业包括了“水利、环境和公共设施管理业”“教育”“卫生、社会保障和社会福利业”“公共管理和社会组织”“居民服务和其他服务业”“文化、体育和娱乐业”，分别对应于联合国就业分类标准下的公用事业、政府服务以及社区、社会和私人服务业。

资料来源：Maddison、国家统计局，作者计算。

还有一个值得补充的证据表明，中国的人力资本密集型服务业发展滞后。出口是面镜子，照出了能力。进口也是面镜子，照出了不足。中国近年来以制造业产品主导的货物贸易顺差每年在4000亿~5000亿美元之间波动，2014—2018年5年累计23712亿美元货物贸易顺差。服务贸易逆差则是长期以来年年攀升，5年累计12164亿美元。主导服务贸易逆差的是中国居民到境外的旅行支出，过去5年间旅行项目下的逆差达到10501亿美元，占全部服务贸易逆差的86%。到境外的旅行支出包含了我国居民境外旅行、留学或就医期间购买的非居民服务和货物。随着人均收入提高，越来越多的境外旅行、留学、就医都是从境外购买中高端服务。中国如此大规模地从境外进口中高端服务，反映了中国对中高端服务需求的上升，也反映了境内市场在中高端服务方面的供给不足。

经济发展短板的含义不仅是这个板块自身发展潜力没有得到释放，更重要的是这个板块发展滞后对其他板块发展也带来了不利影响，阻碍了整体经济的前进步伐。以上我们看到低市场化程度的人力资本密集型服务业就业显著低于高收入经济体类似发展阶段，且进入经济结构转型期以后发展依然缓慢。从以下三个方面的证据来看，这构成了当前中国经济最突出的短板。

1.巨大的增长潜力没有得到释放。进入从制造到服务的经济转型期以后，人力资本密集型服务业接替制造业成为需求最旺盛、增长最富潜力的地方。从中国工业化高峰期过后的情况来看，房地产业、租赁和商业服务业等市场化程度较高的人力资本密集型服务业就业保持较高增长，增长潜力得以释放；科研、环保和公共设施管理、教育、卫生、社会保障和社会福利业、文体娱、公共管理和社会组织等众多市场化程度较低的人力资本密集型服务业虽然面临旺盛的需求，但是这些行业的就业在本身水平值偏低的情况下增长还相对落后，大量增长潜力没有得到释放。

2.制约了其他部门发展，不利于全社会生产率的提升。全球范围内的高端制造业国家一定具备发达服务业，这个现象说明服务业发展与制造业发展并非对立关系，而是互补关系。我们在与广东高科技企业的调研中发现，企业转型升级中遇到的困难主要集中在两个方面：一是基础科研与产业所需的技术研发不匹配，二是知识产权保护不利打击了企业研发的积极性。这些高新企业抱怨的都在服务业领域，服务业领域的发展滞后拖住了制造业升级的步伐。

利尔[8]提出了一个问题：究竟哪个部门才是制约总生产率提高的关键部门？作者利用多部门动态一般均衡模型和投入产出表关系，发现缩小发展中国家与发达国家之间服务业部门的生产率差距比缩小发展中国家与发达国家之间制造业部门的生产率差距更有助于提高加总生产率，服务业才是带动生产率进步的关键部门。这其中的机制在于有些服务业部门与其他部门的关联度非常高，通过解除这些部门的政策扭曲进而提升这些部门的供给效率，为其他部门发展带来了机遇。利尔的研究样本国家是墨西哥，他所强调的枢纽功能的服务业更多是诸如交通运输这些直接服务于制造业部门的服务业，结论未必适合中国。但是他的研究理念值得关注，枢纽功能的服务业不仅是交通运输基础设施，也可能是其他服务业。

那些看似没有直接服务制造业的服务业也很重要。此前我们曾经强调过，增长是个正反馈机制，这个正反馈机制当中不仅是供给在发挥作用，同样也需要需求的支撑。如果只是生产方供给能力的升级，而缺少对称的需求升级，供给扩张和生产率提高将难以持续，正反馈机制也难以持续。工业化离不开来自城市化带来的生产率提升，也离不开来自城市化生活带来的需求提升。公共设施管理业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，公共管理和社会组织这些服务业发展滞后制约城市化的进程，制约市场规模的扩张，工业化进程也会受到制约。如果这些服务业有大幅度提升，中国的城市化不会是当前这个水平。如果数以亿计的农民工成为正式就业，安居在他们打工的大城市，数以亿计的农民工真正进入现代城市生活，这带来的将是巨大的市场规模提升，给制造业带来的也是巨大的市场潜力以及随之而来的更细密的分工和生产率提高。

3.令人不安的众多宏观经济表象背后，能找到来自人力资本密集型服务业短板的底层原因。高房价就是个典型例子。高房价来自住房供求矛盾，供不应求的并非住房本身，而是住房附着的公共交通、教育、医疗等各种配套服务。高房价其实是向这些短缺服务的高额付费。人力资本密集型服务业需求旺盛但是供给受到制约，经济资源得不到合理配置，带来的不仅是潜在经济增长速度下降，还会同时带来总需求不足和产能过剩，应对需求不足和产能过剩的众多政策又会带来其他很多新的问题，包括杠杆率的上升和债务问题的困扰。这其中的机制很复杂，有兴趣的读者欢迎参阅附录2的模型。

慢变量

低市场化程度人力资本密集型服务业的经营主体包括政府和事业单位，也包括私人部门。从高收入经济体的实践来看，很多行业并非一定由政府主导，私人部门在其中的很多行业可以成为主导力量。我们把低市场化程度人力资本密集型服务业区分为市场主导的私人服务业和政府主导的公共服务业，这两种服务业的发展滞后来自不同的原因。我们从以下三个线索讨论这两种服务业发展面临的制约。

第一个线索，服务业往往具有更强的供求信息不对称，这对社会信任度提出了更高要求。如果社会信任度不高则会带来过高管制需求和过度管制。买一台电视机和到医院看病有什么区别？买电视，无论你去商场亲自挑选，还是在网上下单，你对自己的需求很了解，在买之前对电视机的品质、性价比能轻松了解，买之后对有没有买亏能轻松了解，买了以后不满意还可以退货。去医院看病呢？多数情况下，你对自己得了什么病不了解，对医生是否尽心给你诊断不了解，对医生是否用了性价比最合适的治疗手段和药品不了解，甚至对看完病以后究竟医生有没有帮到你也不了解。对于标准化的制造业产品，供求双方的有效信息大致对称，不存在严重的信息不对称。对于非常个性化的服务业，比如上面医疗服务的例子，供给方相对于需求方有着非常大的信息优势，供给方可以凭借这种优势获得不当利益，随之而来的是供求双方的信任问题。如果不能建立供求双方信任，交易就很难达成。

怎么解决这个难题呢？具有信息优势的一方可以通过长期积累的声誉，让需求方相信供给方提供的服务品质，成功的医院、学校莫不如此。但很多时候仅凭声誉还远远不够，为了达成交易经常借助第三方力量出面，用行规、政府管制这些力量促使供求双方建立信任关系，这在现实生活中非常普遍。阿吉翁等[9]的研究表明社会信任（社会资本）的高低直接关系到管制需求，社会信任度越低，管制需求越高。

引入外部管制力量有些时候能帮助解决信任问题，有些时候让信任问题进一步恶化。第三方管制力量一旦介入，新的问题也随之而来。第三方力量可能会利用监管权力贪腐，可能会为了避免自身的责任而制定过高管制标准。管制力量介入以后，不但没有解决甚至加剧了原来的信任难题的例子比比皆是。管制方与具有信息优势的供给方串谋，比如医药管理部门与医院串谋，再比如金融监管部门与金融机构串谋，需求方面临的是比没有管制情况下更高的价格和更差的服务，供求矛盾和信任关系更差。再比如管制方制定的标准超出大部分从业者的能力，大部分从业者都成了非法经营，这起到的作用是逆淘汰，供给质量比没有管制情况下更差，供求之间的信任关系雪上加霜。

过度和不当管制制约了中国私人部门服务业的发展。从高收入国家经验看，能够由市场主导的人力资本密集型服务业范围很宽，远超出当前中国私人部门涉及的服务业范围。当前中国私人部门不仅面临严格的市场准入限制，还面临政府对非市场化参与者（以事业单位为主）的各种或明或暗的补贴（信贷、财政拨款、养老和医疗保障等），以及上级行业行政主管部门对非市场化部门更有利的其他政策环境等。非市场化部门缺少市场化激励机制提升服务数量和改善服务质量，私人部门面临巨大的服务业需求潜力却被过度管制政策拒之门外。

第二个线索，问责不到位，难以解决公共管理与服务的信息不对称和激励机制难题。政府广泛地提供包括卫生、公共交通、环境保护、社会保障、公共安全以及一些公立学校和医院等众多领域的公共服务。如何保质保量提供这些服务是非常艰巨的挑战。从机制设计角度看，完善公共管理和服务离不开合理的问责机制，正如建设市场经济离不开价格机制。问责机制发挥了指挥棒作用，告诉公共管理和服务提供者，哪些是社会最迫切需要改善的公共管理和服务，正如价格机制告诉企业资源向哪里流动。问责还提供了激励机制，奖励或者惩罚公共管理和服务的提供者，正如价格机制奖励高效率企业、淘汰低效率企业。

问责机制需要来自多个方面。除了来自上级机关自上而下的问责，还需要服务用户的监督问责、媒体的监督问责、各种社会组织的监督问责，以及其他代表服务用户的监督问责。对公共管理和服务提供者的问责有真知灼见，也必然有偏见和谬见。不同的声音很重要。宽松的舆论环境中听起来杂乱，然而不同的声音会让各种压力释放，趋向理性和正义的声音最终会占据上风。过于严格的舆论环境未必能全部消除偏见和谬见，可能抹杀了真知灼见，表面的安静下可能隐藏着更大的抵触和矛盾。

第三个线索，价值观。英格哈特等人（Inglehart and Welzel，2005）基于大量跨国调查给出了很有趣的研究发现。在低收入阶段，大众更接受物质价值观，它强调的是经济增长、物价稳定、维持秩序、强大国防等满足人们最基本生活需要的内容。随着收入水平的提高，基本物质和安全得到较好的保障以后，大众的价值观就会从物质价值观逐渐转向后物质价值观，它强调的是实现自我价值、自我表达、公民权利、生态环境等。英格哈特还强调，价值观的形成往往与儿时经历有关系，成年以后则很难改变，价值观的转变需要代际转换。因为收入增长带来的价值观变化不因为地域、种族、宗教的差异而改变结论。

中国在仅仅不到40年的时间内，经历了从农业到工业，再从工业到服务业的两个大的经济结构转型。这一时期最流行的是“发展是硬道理”“稳定压倒一切”“集中力量办大事”等口号为代表的物质文明价值观。在这样的价值观指引下，摆脱物质匮乏的经济建设被政府视为代表民意的头等大事，工业部门发展被看作推动经济建设的关键支撑。地方政府尤其看重当地GDP和税收增长，这不仅是实现一方经济发展的民心所愿，也紧密关系到地方官员升迁和官员集团福利。在这样的价值观和激励机制设计环境中，政府把大量财力和精力用于经济建设，提供公共服务被地方政府视为只有投入、鲜有回报的负担。再加上前面提到的对政府公共管理和服务缺乏必要的问责机制，政府提供和改善公共服务激励机制不足在所难免。

物质价值观更强调安全和秩序。对于信息不对称严重的服务业，如果难以建立声誉机制解决信任问题，在物质价值观驱动下会带来高管制需求和高管制供给。高的管制需求和管制供给往往会促成过度管制，通过竞争提升服务质量和数量的通道也因此受阻。

提升社会信任度能降低管制需求。物质价值观转向后物质价值观能降低管制供给，提高政府改善公共管理和服务的激励。对公共管理和服务自下而上的问责机制也能够起到改善公共管理和服务的作用。然而社会信任度、价值观和问责意识都是慢变量，会在一代代人的成长中缓慢变化，很难在短期内有巨大变化，在当前阶段也很难跟上市场的快速变化。补上中国经济结构转型的短板需要极大的耐心和等待。

[1] Timmer，M.P.，G.J.de Vries，& K.de Vrie.2015.“Patterns of Structural Change in Developing Countries.”In J.Weiss & M.Tribe（Eds.），Routledge Handbook of Industry and Development（pp.65-83）.Routledge.

[2] Timmer，M.P.，G.J.de Vries，& K.de Vries.2015.“Patterns of Structural Change in Developing Countries.”In J.Weiss & M.Tribe（Eds.），Routledge Handbook of Industry and Development（pp.65-83）.Routledge.

[3] 对应于国际标准行业分类（ISIC）3.1版中的L-N项：公共行政与国防，强制性社保；教育；健康和社会工作等，https：//unstats.un.org/unsd/cr/registry/regcst.asp?Cl=17。

[4] 对应于国际标准行业分类（ISIC）3.1版中的O-P项：其他社区、社会和私人服务活动；以私人家庭为雇主的活动以及私人家庭的无差别生产活动；域外组织及机构，https：//unstats.un.org/unsd/cr/registry/regcst.asp?Cl=17。

[5] 以工业部门增加值在GDP中的占比峰值确定。

[6] 具体合并对应方式如下：将中国国家统计局公布的“批发和零售业”“住宿和餐饮业”对应于（1）“贸易、餐饮和酒店”；“交通运输、仓储和邮政业”对应于（2）“运输、仓储和通信”；“金融业”、“房地产业”、“租赁和商业服务业”、“信息传输、计算机服务和软件业”以及“科学研究、技术服务和地质勘查业”对应于（3）“金融、保险、房地产和商业服务”；“水利、环境和公共设施管理业”、“教育”、“卫生、社会保障和社会福利业”以及“公共管理和社会组织”对应于（4）“政府服务”；“居民服务和其他服务业”以及“文化、体育和娱乐业”对应于（5）“社区、社会和私人服务”。

[7] 朱天，张军.中国的消费率被低估了多少？［J］.经济学报，2014（2）：42-67.

[8] Leal，J.Key Sectors in Economic Development：A Perspective from Input-output Linkages and Cross-sector Misallocation.Working Papers 2015-23,Banco de México.

[9] Aghion，P.，Y.Algan，P.Cahuc，et al.Regulation and Distrust［R］.National Bureau of Economic Research，2009.

看不见的围墙

从制造到服务的经济结构转型不仅反映在消费升级和产业结构变化，也反映在城市格局的变化。迈入从制造到服务的经济结构转型期以后，城市人口占比继续上升，而且越来越集中在大城市。大城市一边凭借其在人力资本密集型服务业方面的优势继续吸引人口流入，一边用越来越高的房价筑起看不见的围墙。这一章我们讨论三个问题，为什么大城市越来越有吸引力，如何看待大城市的高房价，高房价对实体经济是什么样的影响。

大城市的胜利

城市和企业、劳动力一样都面临着优胜劣汰的竞争，在从制造到服务的时代背景下，大城市竞争优势更突出，也有很多城市走向衰败。

城市在工业化进程中迅速长大。进入工业化时代以后，大多数农民离开土地，进入城市的工厂和各种服务业。人口在城市集聚对于工业化进程至关重要。人口在城市集聚带来了新的城市生活方式和比农村更大的工业品消费市场，不断提升的城市化率和对工业品的消费增长和升级为工业品提供了源源不断的需求（卖得好）。城市带来了市场规模扩张，给进一步的劳动分化和专业化带来了空间，在更高的专业化水平上每个劳动者的工业品生产效率大幅提高（干得好）。从其他高收入经济体的经历来看，从制造到服务的经济结构转型之前的工业化高峰期，城市化率一般都超过70%。[1]

高收入经济体生产和消费的发动机转向人力资本密集型产业以后，城市形态继续变化。人口还在进一步集聚，然而集聚的方式发生了变化。从国际经验来看，每平方公里生活人口超过2000人，人口在总人口中的比重（城市化率）已经接近或者达到峰值，进一步上升幅度不大。但是人口迁徙还在发生，越来越多人集中到人口密度更高的大都市圈（metropolitan area），不是大都市的中心区域，而是大都市的郊区。东京、纽约、伦敦、巴黎等很多大都市圈规模在进入从制造到服务的经济结构转型期以后还在持续扩张。同样也有众多城市，尤其是中小城市和那些过度依靠资源或者工业品生产的城市走向衰败。

人力资本密集型服务业成为决定城市发展命运的关键。即便有了互联网或者其他新技术让很多服务可以跨区域贸易，但是大多数人力资本密集型服务还是很难实现距离上的分割。这使得那些同时在人力资本密集型服务的生产和消费上都具有优势的城市更有竞争力，这种城市往往是大都市。

大都市与中小城市的主要差别是更大规模、更高密度、更多异质性，这些特征放在一起使得大都市与中小城市相比，更有利于知识的传播和积累，更有利于知识消费。在人力资本密集型产业成为发展重心的背景下，大都市在城市之间的竞争中更容易获胜。

大都市带来更多可供学习的知识。如果你是一位创业者，不仅能在大都市的繁华商业区看到最新消费潮流，还能在背街小巷里面看到传统，这些都可能是你开创自己生意的养分。如果你是一位艺术家，大都市不仅有更多的博物馆、艺术展览和演出供你欣赏，多不胜数的广告牌也可能给你带来启发。这些大多数都是免费的知识，很多时候你只要用眼睛看或者用耳朵听就行了。

大都市不仅带来更多知识，还在激励学习知识。大都市的生活忙碌，行人行色匆匆。生活在大都市的人们看到了太多的差异，还有太多的可能性。无论富裕或者贫穷，总有差异摆在那里，你的努力总会有目标。多样性会加剧竞争。无论你是出于对美好生活的向往，还是出于羡慕和嫉妒，你不得不早早起床为实现新目标而努力。

大都市降低了单位学习成本。大都市经常有人数众多的演出或者演讲，表演者或者演讲者收入颇丰，然而分摊到每个观众身上的成本并不高。在纽约、伦敦、香港、东京的金融区，一个上午可以穿梭好几个大型国际金融机构会场，在其他地方则难以想象。

更重要的是，大都市为人力资本找到了市场，创造新的生活方式。大学城也在教授传播知识，但是无法替代大都市的作用。大都市在创造和传播知识的同时，也在大量地消费知识，消费人力资本密集型的各种产品和服务。如果你是一位怀石料理师傅，小城市很难找到工作，在大都市会得到很高的报酬。名牌大学毕业生的就业首选往往也是大都市。凭借庞大的规模和高密度，大都市创造出很多小城市不可能存在的服务业和人力资本需求。大都市也从不停息创造新的生活方式，不仅让生活更丰富多彩，也不断地创造对人力资本的新需求。

大都市兴起的同时，很多中小城市，过度依靠工业品生产或者贸易的城市面临发展瓶颈。有些城市转型成功，有些城市则面临产业凋敝和人口流出，比如美国著名的锈带。工业品生产和消费可以实现距离意义上的分割。那些拥有矿产能源或者制造业产品生产优势的城市，即便本地市场不大，但是将工业品卖到区域外市场获利，城市的收入水平提高，城市也保持旺盛的生命力，甚至成为辉煌一时的明星城市。然而在迈入从制造到服务的经济结构转型期以后，生产和消费重心都转向人力资本密集型服务业，工业品生产以及贸易的获利空间大幅收窄。过度依赖工业品生产或者贸易的城市面临转型挑战。有些城市成功转型，比如纽约、东京、香港也都是源于制造业和国际贸易兴起的城市，目前都转型成为立足服务业、人才集聚的国际大都市。

中国经济迈入从制造到服务的经济结构转型期以后，城市的形态也随之发生显著变化。人口还在进一步集聚，城市化率进一步提高，按照官方统计，中国城市化率从2012年的51.8%上升到2018年的59.1%，这是按照行政区域划分计算的城市化率。利用大数据方法时单位面积人口密度的测算表明，中国城市化率高于这个水平。人口集聚的方向也发生了显著变化，中小城市的吸引力下降，大城市吸引更多人口。我们用涵盖了215个中国主要城市的样本看到了中国城市形态演变的两个重要特征。第一，人口净流出的城市多于人口净流入的城市。2007—2012年人口净流入和人口净流出的城市占比分别是45%和55%；2012—2018年，人口净流入的城市占比下降到36.8%，人口净流出的城市占比上升至63.2%。第二，城市越大吸引力越强，特大城市吸引力最强。2012—2017年，100万~500万人口的城市的常住人口增速与该城市所在省份的常住人口增速基本相同，二者分别是0.62%与0.63%，这说明这类城市在吸引人口流入方面已经没有太大优势。500万~1000万人口的城市的常住人口增速明显高于该城市所在省份的常住人口增速，二者分别是0.79%与0.62%。1000万以上人口的城市的常住人口增速远高于该城市所在省份的常住人口增速，二者分别是1.21%与0.63%。

看不见的围墙

大城市虽好，生活更加多彩，但进城的门票不菲。房价是一座城市看不见的围墙。很多人努力工作一辈子也负担不起在大城市中心城区一隅的蜗居。并非中国的北京、上海、深圳的围墙高，纽约、伦敦、东京中心城区的围墙也很高。区别在于纽约、伦敦、东京的中心城区围墙虽然很高，郊区的围墙高度大幅下降，普通收入家庭还是能负担得起大都市圈的生活。北京、上海、深圳即便是郊区的围墙也高到让普通收入家庭望而却步，断送了很多人进入大城市改变命运的机会。

生产和消费的发动机转向人力资本密集型产业以后，因为更好的人力资本发育成长环境和更多的消费升级选择，进入大都市更有利于实现收入增长和生活品质升级，大都市竞争优势更加凸显，大都市与小城市的房价差异进一步放大。以北京为例，2000—2012年10多年的时间里北京相对于全国平均商品房住宅价格从2倍上升到3倍，2013—2018年五年时间里上升到4.4倍。考虑到北京新建住房多在郊区，北京相对全国房价的实际上涨幅度还不止于此。上海、深圳房价相对全国房价的更快上涨与北京相比也不遑多让。

中国大都市的高房价几乎断绝了绝大部分新进入者依靠自身收入买房安家的希望，对已经选择住房抵押贷款购房的群体带来的负担过重。中国一线城市房价收入比已经接近25倍，二、三线城市维持在10倍附近。2018年房价收入比排序前五位的城市分别是深圳（34.2）、上海（25.2）、三亚（23.2）、北京（22.8）和厦门（19.9）。如此高的房价收入比，意味着这些城市的围墙把大部分新进入者都挡在了外面。住在城中的人也不好受。宾夕法尼亚大学方汉明等（2015）[2]基于某大型商业银行的120个城市的住房抵押贷款数据，探究高房价对购房人群带来的经济压力。他们对比分析了各类型城市中的两类购房群体：一类是贷款购房人群中家庭收入低于10分位的低收入群体，另一类是贷款购房人群中家庭收入位于45~55分位的中等收入群体。他们的研究发现，在一线城市，贷款购房群体当中的低收入群体的房价收入比超过10倍，住房开支成为非常大的负担；即便对于贷款购房群体中的中等收入群体，一线城市的房价收入比也超过了8倍，住房开支不堪重负。见图13。

图13 低收入和中等收入购房群体房价收入比

资料来源：Fang，H.，Q.Gu，W.Xiong，and L.Zhou.Demystifying the Chinese Housing Boom，NBER Working Paper 21112，2015。

房价上涨背后有合理成分也有不合理成分。房价持续大幅上涨背后是供求两方面的力量在共同发挥作用。需求和供给两方面的力量当中有合理成分也有不合理成分，房价上涨也因此包含了合理和不合理成分。房价上涨背后的不合理成分有些来自市场发育滞后，有些来自政策扭曲。

供给方的不合理成分包括以下几个方面。其一，大都市住房供给缺乏弹性。给定收入增长和买房的需求增长：住房供给富有弹性意味着房价上涨会带来住房供给的显著改善，这会带来人口流入和城市扩张，房价增速因为住房供给改善也相对温和；缺乏供给弹性的城市则难以带来住宅数量增加，人口流入和城市扩张受阻，收入提高带来更多的是房价和生活成本的上升。哈佛大学城市问题教授葛雷瑟[3]基于美国的研究得到上面的结论，这个结论放在中国也同样适用。

中国大都市的住宅土地供应异常紧张。用2009—2018年平均新增住宅土地面积除以常住人口反映该城市的新增住宅供地强度。北京、上海、深圳等大都市住宅供地强度最低，人均新增住宅供地面积不足10平方米。二线城市新增住宅供地强度有非常大的差异，从人均新增住宅供地面积不足10平方米的福州、西宁，到接近30平方米的武汉、沈阳和乌鲁木齐。三线城市新增住宅供地强度也有显著差异，从不足5平方米到超过30平方米不等。总体而言，二、三线城市的住房供给弹性要显著高于大都市。

其二，基础设施和公共服务制约了大城市的住房供应提升。购买住房也是购买该住房所在位置带来的交通、教育、医疗、商业配套等各种服务流。住房供应的重点不是住房本身，而是住房附着的各种服务和交通基础设施。通过完善都市圈基础设施和公共服务，可以增加高品质住宅的供给，这是缓解中心城市房价压力的主要手段。纽约、东京等大都市圈的发展，都借助于大力发展郊区的公共服务和公共基础设施，拉近到中心城区的通行时间，提高便利程度，进而实现郊区住房对中心城区住房的替代。这不仅让大都市圈容纳了更多人口，也降低了大都市的住房和生活成本。中国也提出了都市圈建设，在特大城市周边的交通基础设施方面做了很多工作。但是与发达国家相比，无论是基础设施还是公共服务的完善程度都还有较大差距，这制约了郊区对中心城区住宅的替代，成为拉低大城市房价的重要掣肘。

其三，保障性住房供给与人口流动脱节。保障性住房的分布与新建商品住房分布和人口流动分布有明显区别。在市场竞争力量驱动下新建商品住房基本还是紧跟人口流动，在人口流入地区多盖房。保障房建设则不然，根据能获得数据的2010—2011年保障房建设情况来看，保障房集中在新疆、黑龙江、安徽、江苏、浙江等几个省份；中南部地区，尤其是人口大量流入的珠三角地区保障房建设很低。保障房不能跟着人口流动走，尤其是人口希望流入的大都市保障房供给滞后，没能遏制房价上涨或者缓解房价上涨对低收入群体的过重负担。

其四，房地产开发商贷款政策未能与时俱进做出调整。在房价持续上涨预期下，囤房囤地等待升值成为一些开发商重要的盈利来源。为了遏制土地炒作和囤积土地，防范土地开发环节的市场风险，监管部门对房地产开发商贷款采取了严格规定，并对各种形式的房地产开发商融资采取限制。近年来市场对房地产价格上涨预期明显降温，开发商依靠囤地囤房难以盈利，开发商经营策略转向快速开发、快速卖房回款的高周转率模式。新环境下，对开发商贷款的过度限制事实上遏制了住宅供应，推升了房价。我们对分城市的房价回归模型显示，对开发商的开发贷款与住房价格显著负相关，开发贷款下降直接带来新增住宅供给下降，加剧房价上涨。

需求方也有不合理成分刺激支撑高房价。其一，债务主导型金融体系助长了房地产投资需求，加剧了房价上涨。债务主导型金融体系增加了房地产的投资属性。支撑债务主导型金融体系的重要元素是抵押品，而房地产是天然的抵押品。哈佛大学城市问题教授葛雷瑟[4]指出，债务主导型经济体中，以银行为代表的金融机构普遍使用房地产作为抵押品，并因此提升了全社会对于房地产的投资偏好。中国是典型的债务主导型金融体系，金融机构也普遍使用土地和房地产作为抵押品，这大幅提升了房地产的投资属性，增加了对房地产的需求。

其二，养老和保险金融服务滞后，房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。从国际经验来看，随着居民部门金融资产水平提高，资产的配置方式也会发生变化，中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融资产不再满足于仅以低风险/低收益的银行存款持有的方式。更高的金融资产水平上，居民部门持有更高风险/高收益组合的金融投资产品意愿上升，持有长期、带有养老和保险功能的金融投资产品的意愿上升。这些金融服务需求得不到很好满足，尤其是养老保险类金融投资工具匮乏，迫使居民部门对金融资产的需求转向房地产投资。房地产成为替代金融资产的投资产品，特别是养老和保险金融投资产品的替代投资工具。根据西南财大的《中国家庭金融资产配置风险报告》，房地产在中国家庭资产中的占比达到六成以上。与此形成对比，美国家庭的房地产在全部家庭资产中的占比只有中国家庭的一半。

中国大都市的高房价背后，有合理成分，也有众多不合理成分。支撑高房价背后的不合理成分并非高杠杆率支撑的房地产价格泡沫，而是土地制度、公共管理和服务、金融体系发育这些更难改变的硬石头。这把大都市的高房价围墙垒得更高更坚硬，断送了大量改变人生命运的机会，也侵蚀了大城市自身的生命活力。

房价与实体经济

房价上涨一直被诟病伤害了实体经济。我们还看到很多房价上涨的地区往往也是人口大量流入和收入快速提升的地区，产业发展情况也不错，反倒是房价上不去的地方人流不旺，产业更加不景气。房价与实体经济之间的关系显得扑朔迷离。房价上涨提高了生产经营成本和生活成本，改变了资本、劳动、土地等要素之间的相对价格，迫使企业和消费者做出反应。房价上涨对其他部门的影响有些直观，有些绕弯，个体感受到的影响和个体加总后的影响可能存在巨大差异。这里我们讨论两个问题：房价上涨是否恶化了企业生存环境？是否挤出了消费？

房价增速和企业利润增速在统计意义上正相关。从20年的时间序列数据来看，房价增速和企业利润增速正相关。由于房地产和工业利润都有较高的周期性特征，二者有经济周期意义上的正相关关系并不意外。房地产作为最大的周期性部门，房价高涨时期往往也是宏观经济高涨时期，这个时期的工业利润表现较好在情理之中。这并不能作为房价上涨有利于企业盈利的判断，房价有周期上行阶段也必然有周期下行阶段，从跨越周期的中长期来看房价上涨未必有利于企业盈利。用跨越经济短周期的10年平均数据来看，我们在200多个样本城市中看到房价增速和企业利润增速的正相关关系依然成立。虽然仅从这种相关关系无法得出强有力的结论，不能以此认为房价上涨有利于企业经营，但至少可以提示我们房价上涨与企业经营之间的关系不仅是提高成本那么简单。

房价上涨增加了企业经营活动中的要素成本，但对于不同类型企业经营的影响有显著差异。对于市场定价能力较强的企业，房租或者劳工成本上升的结果往往是产品或者服务的价格上升，房价上涨对企业盈利的影响有限。而对于市场定价能力较弱的企业，它们至少采用以下三种方式应对房价上涨。

一是改变产品/服务的要素投入密集度。比如用土地节约型技术代替现有技术，典型的例子就是在高房价地区更流行快递行业，用快递取代中心城区的商场，节省了城市中心地带的用地；再比如将中心城区商场转化为郊区的大型购物中心。二是加大研发力度，用其他方面的成本下降抵补房价上升带来的成本上升。三是退出本地市场。退出本地市场的企业还面临两种选择，要么转移到其他地区或者其他部门继续经营，要么彻底退出市场。只有企业彻底退出市场带来资源闲置，才会导致真正意义上的产出损失。

房价上涨会对企业经营带来普遍的压力，并迫使企业做出调整，大量企业饱受房价上涨之“痛”，然而痛不等于真实伤害。考虑到企业应对房价上涨的各种措施以后，房价上涨的大部分“痛”会消除，留下的真实伤害大小则取决于要素市场流动性。如果房价上涨造成了企业退出且退出后的生产要素得到重新利用，则不被视为产出损失。如果要素市场流动性差，房价上涨造成了企业退出且退出后的生产要素被闲置，房价上涨会带来真正的产出损失。

房价上涨带来的不都是成本，也有机遇。房价上涨刺激了房地产供给上升，以及由此带来的城市扩张和规模经济效应，给企业提供了更多发展机遇。这是我们从过去几十年中国城市化进程中看到的普遍现象。拉长时间来看，房价上涨越快的地方多数是人口集聚和城市扩张越快的地方，也是城市基础设施相对较好的地方。人口集聚和城市扩张可以从降低企业经营成本、提高分工和专业化水平等多个角度改善企业经营。一个与此相关的证据是，随着人口密度的不断提高，企业的数量也随之上升。每平方公里人口密度0~2500人的区域，企业数量在0~87家；人口密度2500~5000人的区域企业数量在88~238家；人口密度5000人以上的区域企业数量达到340家。房价越贵、人口越密集的地区，企业面临的发展机会更多，对企业的吸引力越大。

房价增速和居民消费增速之间的统计关系模糊。从20年的时间序列数据来看，房价增速和消费正相关。房价上涨伴随着信贷上涨和资产价格上涨，刺激全社会购买力增加。这些周期性的收入效应和财富效应大于房价上涨对部分家庭的消费挤出，因此房价增速与消费增速正相关。然而这也不能作为房价上涨有利于消费的判断依据，房价有周期上行阶段也必然有周期下行阶段，从跨越周期的中长期来看房价上涨未必有利于消费。更值得关注的是房价与消费之间跨越周期的中长期关系。用跨越周期的10年平均数据来看，我们在200多个样本城市中看到房价增速和企业利润增速的关系模糊，没有显著的正相关或者负相关。

房价上涨改变了居民生活中各种支出的相对价格，对不同家庭消费支出的影响有显著差异。家庭部门面临着住房支出还是其他消费支出的选择。住房作为生活中的必需品，不同家庭面临着显著差异的替代弹性，没有稳定居住地的家庭缺乏替代弹性。对于缺乏替代弹性的家庭，房价上涨将迫使家庭不得不增加住房相关的开支，并因此挤压其他消费。高房价对城市的新进入者尤其不利。

房价上涨除了带来对消费的挤出效应，还有改善收入的一面。房价上涨刺激房地产供给改善，城市化率水平提高以及由此带来的规模效应和收入水平提升，这会对消费形成正面的影响。这也解释了为什么尽管大城市房价高而且快速上涨，大量人口还是愿意到大城市工作，因为大城市带来了更多的高收入机会。

房价上涨对企业和居民消费的综合利弊评价，主要取决于住房供给弹性。房价上涨一方面给企业带来了经营成本上升的负面影响，另一方面也给企业带来源自城市扩张和规模经济的发展机遇。综合两方面的情况来看，房价对企业经营影响主要取决于房地产的供给弹性。供给弹性过低，房价上涨但是房屋供给没有提高，难以带来城市扩张和规模经济收益，房价上涨的负面影响更突出；保持适当的供给弹性，房价上涨伴随着房屋供给显著提高，不仅可以遏制房价的进一步上涨，还可以明显推进城市扩张和规模经济收益，为企业创造更多发展机会，房价上涨的正面影响更突出。从我们对分城市企业利润增速的回归分析中也可以看到，房价与企业利润呈现显著的负相关关系，与住房供给弹性则是显著的正相关关系。

房价上涨对消费的挤出程度也取决于该城市的住房供给弹性。较高的住房供给弹性下房价上涨带来住房供给显著改善，住房开支增长有限，对其他消费的挤出也有限；较低的住房供给弹性下，住房开支增长更大，对其他消费的挤出也更显著。

[1] 城市化率在国际上是个密度概念，一个区域每平方公里人口高于2000人即被定义为城市。中国的城市化率则来自行政区划概念。

[2] Fang，H.，Q.Gu，W.Xiong，and L.Zhou.Demystifying the Chinese Housing Boom，NBER Working Paper，2015.

[3] Glaeser，E.L.，J.Gyourko，and R.E.Saks.Urban Growth and Housing Supply［J］.Journal of Economic Geography，2005，6（1）：71-89.

[4] Glaeser，E.L.Real Estate Bubbles and Urban Development［J］.Asian Development Review，2017，34（2）：114-151.

中场

经济结构转型与经济波动

货币的偏见

从这一章开始我们离开经济增长话题，转向宏观经济波动话题。从制造到服务的经济结构转型环境中，中国的宏观经济波动特征发生了逆转，从工业化高峰期的“易热难冷”转向了“易冷难热”，应对经济周期波动的传统政策思维和智慧难以适应。在讨论这些问题以前，这一章先做一些预热，讨论关于货币的认识，主要关注四个问题：货币与金融资产从何而来；广义货币高增长为什么没有带来高通胀；为什么高房价不能归咎于广义货币增长；货币有没有超发。这些内容也是为下一章对中国经济周期问题的讨论做准备。

货币与金融资产从何而来

我们的生活离不开货币。货币至少带来三方面的好处：货币可以方便地计价，没有货币的世界是一只羊能换几只鸡，一只鸡能换几个鸡蛋的复杂计价体系。货币可以作为支付手段，没有货币的世界只能以物易物，能交易的产品很有限，每个人也都走不远，有了货币你可以怀揣金银或者纸钞走遍天下。货币还可以作为价值储存手段，没有货币的价值储存都是实物，有了货币可以简化到一张纸保你一辈子衣食无忧。

人类的经济成长伴随着货币形态的成长。货币形态从早期的贝壳进化到金银，进化到现代基于政府信用的货币。以比特币为代表的新式货币脱离了政府信用，比特币没有计价和支付手段职能，但是具有价值储存职能，虽然被称为货币但其实更接近金融资产。也许以后会有脱离政府信用，同时具备计价、支付和价值储存职能的新货币形式。

在我国的官方统计中，货币被区分为M0、M1和M2。M0是流通中的现金，截至2019年末为7.7万亿元；M1是M0加上活期存款，截至2019年末为57.6万亿元。包括了M0的M1主要是满足货币的交易支付职能。2010—2019年中国M1平均增速10.2%，稍低于同期名义GDP增速10.9%。

M2是广义货币，是M1加上准货币，准货币包括单位定期存款、居民储蓄存款、其他存款、证券公司客户保证金、住房公积金中心存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款等。2010—2019年中国M2平均增速12.2%，高于同期名义GDP增速。2019年末，中国198.6万亿元M2中，主导部分是住户存款和单位存款，其中：住户存款合计82万亿元（平均每个家庭17.4万元），占比42%；非金融企业存款62万亿元，占比32%；政府存款34万亿元，占比17%（见图14）。

图14 各部门存款规模与占比（截至2019年末）

资料来源：中国人民银行。

金融资产是更广义的概念，它不仅包括了广义货币M2，还包括各种类型的债券、权益类资产（股权类资产）、养老金和保险金等。这些不在广义货币统计范围内的金融资产也能获得收益，和货币一样具有价值储存的职能，形成了对货币部分职能的替代。在中国，超过80%的金融资产是债务类金融资产，主要形式是银行存款和债券；剩下来不到20%的金融资产是权益类金融资产，比如上市公司股票或者非上市的权益资产。我们通常说的广义货币M2，即流通中的现金和居民、企业、机关团体的各种存款，是债务类金融资产的主要构成部分。房子、机械设备也是重要资产，但不属于金融资产。

货币和金融资产的数量变化是经济周期波动的重要推手。想象一个生产能力不变但是广义货币大幅增加的经济体，过度的广义货币带来过度的购买力，商品和服务的价格大幅上涨，造成经济过热。反之，生产能力大幅提升但缺乏新增广义货币的经济体，广义货币不足限制了购买力，商品和服务的价格大幅下跌，造成经济过冷。对于当代经济，对经济冷热带来重要影响的主要不是作为支付手段的狭义货币，而是包括了广义货币但不限于广义货币的金融资产。中国金融资产的主要形式是广义货币，居民和企业持有金融资产的主要形式是各种银行存款，持有债券、股票和其他金融资产的相对较少。

货币和其他形式的债务类金融资产从哪里来呢？银行对一位客户发放贷款，这位客户在增加一笔债务的同时也增加了一笔银行存款，这并不会让其他客户的银行存款减少，这是全社会新增的存款，新增的金融资产。政府或者企业发行债券，出售债券获得存款，购买债券的一方因购买债券而存款下降但是持有的债券上升，全社会存款不变但是新增了一笔债券资产，新增的债券虽然不能作为计价或者支付工具，但确实是一笔新增的金融资产，为购买力带来支撑。无论是新增存款还是新增债券资产，都增加了全社会的金融资产，支撑了全社会的购买力增长。

一家企业新增贷款500万元，这不仅是这家企业的事，与很多看似不相关的人也密切相关。观察一下这其中的过程：银行给企业新增贷款500万元，企业银行账户多了500万元，企业拿到这笔钱以后转账给上游供应商购买原材料，转账给政府交税，转账给企业员工支付工资或者奖金，转账给股东支付红利等。这些拿到钱的单位和个人又会把钱转给其他地方。500万元贷款由银行到了贷款企业，再经贷款企业之手流向千千万万的社会群体。全社会新增了500万元存款，提高了全社会的购买力。如果企业并非使用贷款，而只是用已有的银行存款500万元转账给其他单位和个人，全社会银行存款并不会因此增加，这与贷款对全社会金融资产总量的影响不同，对全社会的购买力影响也不同。

个人或者企业的出色工作可以提高生产率，但不增加全社会金融资产，不增加全社会名义购买力。个体努力工作赚更多钱，结果是把他人账户上的存款更多转到自己账户上，工人从老板那里得到更多转账，企业家从消费者那里得到更多转账，如此等等。这些只是转账，是钱在不同账户之间划转，不会增加全社会的金融资产，不会增加全社会的名义购买力。通过举债的方式，银行贷款、企业发行债券或者其他方式的举债，才能创造债务类金融资产，支撑购买力增长。

货币和其他形式的债务类金融资产来自债务创造。贷款也好，发债也好，都在创造债务的同时也创造了金融资产，创造了购买力。债务创造必然会涉及两个主体的交易，举债的一方或者说信贷需求方，购买债务的一方或者说信贷供给方，供求两方面力量的共同作用决定了债务类金融资产规模。

贷款、发债等各种举债行为可以统称为广义信贷，也由此创造了债务类金融资产。广义信贷供给如何决定呢？银行发放贷款是信贷供给，这个行为背后有多种力量在发挥作用。

一是中央银行的准备金率、利率和公开市场操作等政策。打个比方，如果央行要求的法定准备金率是10%，商业银行在中央银行有100元法定准备金存款，10%的法定准备金率意味着商业银行最多能创造10倍于准备金的存款和贷款。如果法定准备金率是5%，商业银行在中央银行同样的100元准备金存款最多能创造20倍于准备金的存款和贷款。由央行决定的政策利率决定着商业银行体系的无风险资金成本，降低政策利率意味着商业银行可以在同样的贷款水平上收取更低的利率，商业银行的信贷供给曲线向右移动，在既定信贷需求的情况下达成交易的信贷额上升。中央银行的公开市场业务主要是从商业银行买入或者卖出相关金融资产，在买入或者卖出相关金融资产的同时也是在向商业银行释放或者回收流动性，这会影响商业银行的流动性状况，进而影响商业银行的信贷供给。

二是商业银行的贷款意愿。商业银行在中央银行有100元准备金存款，如果法定准备金率是10%，商业银行可以创造出10倍于准备金的贷款和存款，但是现实中商业银行可能只创造出5倍于准备金的贷款和存款，商业银行在中央银行有大量超额准备金而不愿意发放更多贷款。这种情况在金融危机以后的欧美银行体系很常见，尽管央行对银行体系释放了大量基础货币，但是商业银行不愿意发放贷款，在央行持有大量的超额准备金。出现这种情况主要是因为银行认为存贷利差过低或者贷款风险过高，经过风险加权计算后的贷款无利可图。

除了央行的利率和准备金率政策和商业银行的贷款意愿，中央银行的各种信贷指导政策、金融监管机构的监管政策以及金融市场发育程度也会影响信贷供给或者需求，进而改变最终成交的信贷额。

最终的信贷需求来自企业、居民和政府。对企业，各行业的加权投资回报预期是决定信贷需求的关键，这背后有很多因素，很重要的一点是产业结构变化对信贷需求的影响，我们在后面经济结构转型与经济周期一章中会对此展开分析。对居民，信贷需求主要是房贷、车贷以及购买耐用消费品的贷款，短期内这与经济周期关系密切，拉长时间看则与经济和金融市场发展阶段、人口年龄结构、城市化进程等密切相关。对政府而言，信贷需求主要表现为政府举债，目的是弥补政府收支缺口。以上是对信贷供求一般性的看法，影响信贷供求的因素非常复杂，具体到每个国家的不同情景中，主导因素可能差异很大，需要具体问题具体分析。

广义信贷增长不能自发保障与产出增长相匹配，不能自发实现物价稳定和充分就业。通过调整政策利率、准备金率、公开市场操作、监管政策、财政支出等各种政策手段，宏观经济管理当局可以影响广义信贷增长，使得广义信贷增长带来的购买力增长尽可能地匹配产出增长，将经济靠近潜在产出水平（非加速通货膨胀所对应的产出水平）。现实中，宏观经济管理当局的政策工具经常会面临各种掣肘。供给能力持续难以得到改善的低收入国家经常面临的问题是，广义信贷增长过快而真实产出增长很有限，结果需求总是大于供给，通货膨胀成为经济的长期困扰。而供给能力高度发达的高收入国家经常面临的问题是，信贷需求乏力带来广义信贷增长乏力，需求相对供给而言总是不足，通货紧缩成为时常面临的挑战。

货币与通胀

宏观经济讨论当中非常流行的看法是货币增速应该保持在真实产出增速再加上温和的通胀增速，如果货币增速远高于后者则会带来高通胀。现实情况是，中国广义货币（M2）增速持续大幅高于名义GDP增速（真实产出增速加通胀），但是通胀并不高。2010—2019年，中国的CPI平均增速为2.6%，新兴市场和发展中经济体为5.2%，发达经济体为1.5%，世界为3.6%，中国过去10年的平均通胀水平不仅远低于新兴市场和发展中经济体，也远低于全球平均水平。为什么广义货币高增长没有伴随高通胀？这需要回答下面两个问题：广义货币是否主导通胀变化；如果广义货币主导通胀，为什么广义货币高增长没有带来高通胀？在此基础上我们进一步讨论中国是否存在货币超发。

广义货币多了主要体现为银行存款多了，钱包更厚了，购买力更强了，这会推动物价上涨。从统计角度看，广义货币增长与高频率（月度）通胀数据相关性较低，与低频率（年度）通胀数据相关性较高。货币增长带来购买力增长以后，有些商品价格会超调，有些商品价格则过了很久才会上涨甚至不涨，广义货币增长与高频率价格变化未必是很好的一一对应关系。考虑到生产率变化、外部环境变化、偏好变化或者是其他外部冲击（瘟疫、地震、战争、石油价格冲击等）对价格的短期影响，广义货币增长与高频率价格变化的对应关系就更加模糊。

低频率价格数据当中（比如以1年半或者2年为一个时点），商品价格调整中的超调和价格黏性信息被过滤掉了，低频率的广义货币增速和CPI/PPI（生产者价格指数）价格指数相关性很高。没有货币条件支撑的外部冲击拉长时间后主要反映为相对价格变化而难以决定中长期的名义价格水平，低频率价格数据更加平滑也更好地对应了货币增长带来的购买力变化。从中长期来看，广义货币增长决定通货膨胀的结论成立，但是二者之间并非固定的一一对应关系。

既然货币增长主导中长期通胀水平，为什么持续几十年的广义货币高速增长没有带来高通胀呢？过去10年M2增长远高于真实GDP增速加上2%~3%的合意物价增速之和，多余的部分为什么没有转化为更高的通胀呢？如前所述，M2包括个人存款和单位存款两个主要部分。这个问题可以转化成为什么个人存款和单位存款增长没有一一对应地转化为购买力增长并形成较高的通胀压力呢？鉴于个人和单位行为的显著区别，需要对此分别解释。

无论是家庭消费支出还是储蓄，都需要以金融资产作为支持和载体。金融资产包括现金、各种形式的银行存款、股票和债券等证券类金融资产、养老金和保险金等几个大类。广义货币M2是金融资产中的一个类别，但不是全部。截至2019年，中国家庭金融总资产158万亿元，一个平均意义上的中国家庭持有金融资产33.8万元。[1]金融资产的分布大致是现金、活期存款、定期存款和公积金占比接近55%，银行理财、资管产品、信托、股票、基金和债券占比38%，养老保险产品占比7%。

中国家庭部门的存款（计入M2）虽多，但是加总的金融资产不多。把家庭银行存款和其他各种形式的金融资产加在一起完整地衡量金融资产。全球平均的人均家庭金融资产/人均GDP是2倍，美国、德国、法国、日本、韩国、印度等经济体的人均家庭金融资产/人均GDP分别是4.1、1.8、2.3、3.5、2.1、0.9倍，中国截至2019年是1.6倍。相对于收入水平，中国家庭的金融资产不算多。

如果看全球平均意义上的家庭金融资产分布，现金和银行存款占比27%，股票和债券41%，养老金和保险金30%，其他金融资产2%。越是富裕的国家，家庭金融资产当中银行存款占比越低，养老保险类金融资产占比越高。中国家庭金融资产与其他国家相比，能带来更持久保障的养老保险类资产占比非常低，流动性较高但收益较低的银行存款类金融资产占比过高，这样的金融资产配置结构对未来的生活保障效率偏低。

将上述因素放在一起，中国家庭部门持有的各种形式存款（M2）虽多，且远高于收入增长，但是其他形式的金融资产偏低，加总后的金融资产相对于收入水平而言并不多。此外，家庭金融资产的构成组合当中养老保险类资产比例偏低，需要更多的其他形式金融资产才能满足储蓄所需。这解释了尽管中国居民部门存款很多，但没有造成更高的支出水平和高通货膨胀压力。

M2不仅包括住户存款，也包括从规模上超出住户存款规模的单位存款。单位存款也是金融资产，支持购买力增长，对通货膨胀形成压力。回答广义货币高增长为什么没有带来高通胀，同样也要回答单位存款的高增长为什么没有充分转化为购买力刺激通胀。单位存款主要包括两个部分：一是非金融企业存款，截至2019年末为62万亿元；二是政府存款，其中主体部分是机关、部队和社会团体等单位的存款，截至2019年末为34万亿元。

企业持有大量存款与居民部门有类似原因。中国企业持有的大部分金融资产也是银行存款，企业同样缺少其他合意金融资产投资渠道，上市公司在持有其他金融资产方面面临多种限制。大部分企业从金融机构获取融资不易，企业有较强动机持有银行存款形式的高流动资产以备不时之需和扩张经营需要。还有一种可能性，对于高增长的经济体，会有大量企业存在超预期的大量收入，这些超预期收入并不会形成支出，转而以被动储蓄的方式存在银行。

机关、部队和社会团体也持有大量存款。这其中包括了接近1/3的社保存款，从归属角度看这部分存款最终不属于社会团体。扣除这部分以后，机关团体仍持有大量银行存款，这一方面是因为这些机关团体通过财政拨款和自身盈利留下了较多的资金剩余，另一方面是这些资金的很大一部分按照要求不能投资于其他金融投资工具，只能存放在银行作为存款。

货币与房价

广义货币高增长没有带来过高的通胀，但我们看到了一些城市过高的房价，看到了对房价泡沫的广泛担心。广义货币增长赋予了居民和企业更大的购买力，对一般物价和房价都有推升作用，当居民对住房相对于一般商品和服务更加偏爱的时候，货币增长对房价的推升更明显。接下来我们讨论的问题是货币当局是否应该通过压低广义货币增长遏制房价上涨，或者说是否应该以居民和企业的银行存款增长为代价遏制房价上涨。

解决高房价应该立足于解决高房价背后的不合理因素。高房价背后的推动因素包括供给方的因素，也包括需求方的因素。需求方的因素当中，既包括了总量的广义货币的影响，也包括了在给定广义货币状况下偏好变化、家庭部门资产组合以及投机的影响。

供给扭曲是中国一线城市高房价的重要推手。房价快速上涨的2009—2015年，中国一线城市的住宅土地供应从2009年的超过2000万平方米下降到2015年的1455万平方米；而与此相对应的住宅工地楼面均价从不足6000元上升到11000元。一线城市住宅用地价格上涨超过房价上涨。住宅土地供应不足，并非因为无地可供。中国一线城市中心城区的人口密度远低于纽约、东京、香港，土地使用效率改善空间巨大。通过完善公共基础设施和公共服务，郊区也可以有效分担中心城区的房价上升压力，而这些方面的进展非常有限。土地和城市公共管理服务扭曲是房价上升的重要因素。

给定广义货币，住房需求还会受到多个因素影响。一是偏好的变化。随着收入水平不断提高，很多家庭改善生活水平的最主要方式不再是普通商品，而是更好的教育和医疗服务以及交通便利程度，这会使得给定收入水平上更多的收入用来买房，在一线城市尤其明显。二是家庭资产组合。前文提到过，中国居民部门金融资产收益过度集中在低收益的银行存款，养老保险类产品占比过低，且难以通过权益投资的方式实现金融财富增长，购买房子成为一个替代金融资产投资的重要渠道。过去从房地产投资中实现金融财富增值的家庭很普遍。三是投机买房。基于房价上涨预期的举债买房与家庭资产组合的关键区别在于，购房人未来收入不足以偿还房贷利息，一旦未来房价不涨反跌，不得不抛售房产。大量的投机性购房意味着房价泡沫，一旦房价上涨预期不能实现，会有大量房产不得不被抛售，房价会因此剧烈下跌。

把高房价背后的决定因素放在一起，如何应对高房价不言自明。供给方需要改善住宅用地供给和公共服务设施；需求方需要发展替代买房投资、买房养老的金融资产，需要遏制投机性购房。通过广义货币遏制房价代价太大。更重要的是，即便通过压低广义货币增速遏制了名义房价，同时也遏制了一般商品和服务价格，房价的名义价格得到遏制，相对价格也得不到遏制。房价相对于其他商品价格、相对于收入的真实价格还是很高，这才是高房价的真正痛处。

证据不足的货币超发

主流的经济学观点认为，判断货币是否过度发行的主要依据是通货膨胀。这主要基于以下考虑：第一，温和且稳定的通货膨胀最有利于经济资源（资本和劳动）的充分合理利用，将经济保持在潜在增速；第二，货币当局所掌握的货币政策工具是决定通胀率最有效的政策手段。因此，货币当局是否发行过多货币，通胀率是最简明、合意的事后证据。

衡量通胀的指标有GDP平减指数、CPI、核心CPI、PPI等众多价格指数。就指标定义而言，GDP平减指数的优点在于它衡量了整体的商品和服务价格变化，主要缺点是GDP平减指数是季度指标，频率略低。CPI、核心CPI、PPI更新频率较高，但是所反映的商品和服务不够完整。CPI更偏重于终端消费和居民部门面临的通胀状况，而PPI更偏重于生产环节和企业部门面临的通胀状况。

发达经济体普遍采用核心CPI或者CPI作为宏观经济决策的依据。发达经济体消费在GDP中占比较高，使用CPI尽管不能覆盖全部商品和服务，但也有较好的代表性。CPI当中的能源和食品价格很容易受到外生因素（比如国际能源或者食品价格变化，某项重要食品暂时性的骤然供给短缺等）影响且波动剧烈，并因此带来CPI的变化偏离总需求相对总供给变化的方向，CPI变化并未真正反映绝大多数商品和服务的价格变化。剔除了能源和食品影响的核心CPI更准确反映了绝大多数商品和服务的价格变化，更准确反映了总需求变化方向，更适合作为宏观经济决策的依据。举例而言，在需求持续下滑的背景下，由于国际能源价格上升，也可能出现国内CPI上升而核心CPI低迷甚至下降的局面，如果以CPI变化为依据制定政策则可能让需求进一步紧缩。

就中国的情况来看，核心CPI较CPI更适合作为全面反映中国商品和服务价格变化的指标。2019年以来，CPI、核心CPI和其他众多宏观经济指标的运动方向偏离就是个典型例子，尽管绝大多数商品和服务的价格增速持续放缓，产出增速持续下降，调查失业率震荡上升，PMI（采购经理指数）跌破荣枯线，表明总需求在放缓，但是CPI在外生冲击带来的肉类食品价格上升带动下持续走高。就反映大部分商品和服务价格变化以及总需求变化方向而言，核心CPI好于CPI。

中国自2013年开始发布核心CPI数据，2013—2019年平均核心CPI增速1.7%，最高也只有2.2%。同期，CPI和GDP平减指数分别为2.3%和2.0%。以通胀率为标准，不支持中国货币超发的判断。

过高的房价，或者是房地产价格泡沫（高房价和房价泡沫是两个不同问题）难道不能作为货币超发的证据吗？前文我们已经提过，高房价背后的不合理因素主要在于供给方，以及居民资产组合缺少合理的金融投资工具，通过降低广义货币增速遏制房价代价巨大，过高的房价不能归咎于广义货币增长。另一个问题是，如果房价存在严重泡沫，货币当局是否还应该袖手旁观呢。

货币当局不能对房价泡沫袖手旁观。2008年全球金融危机以后，系统性金融风险成为货币当局操作中愈发看重的要素。仅从通胀角度看，无论是日本20世纪90年代的泡沫危机前夜，还是2008年的美国次贷危机前夜，通胀水平不高但都面临一触即发的金融市场剧烈动荡。事后看，以通胀作为货币环境是否适宜的唯一标准受到了质疑。金融危机不能完全归咎于货币政策过于宽松，但是低利率确实为居民和企业部门过度涉入风险和系统性风险提升提供了温床。

中国大城市的房地产价格很高，这是事实。然而高房价是否意味着房价存在泡沫，泡沫很快会破灭呢？房价高不等于房价泡沫，高房价带来的痛苦未必会像泡沫那样很快破灭，而有可能长期持续。房价收入比反映了房价痛苦指数，这个比率越高，购房承受的压力越大，然而这个指标用来预测房价泡沫并不合适。很多房价收入比高的大城市未必比那些房价收入比低的小城市房价泡沫更高。

用居民可支配收入减去居民消费支出作为居民储蓄，用居民储蓄除以居民债务利息，以此得到居民部门的利息保障倍数。谭华杰[2]基于大量国际经验的研究表明，居民部门利息保障倍数反映了居民偿付住房抵押贷款的能力，是预测房价是否大跌最有效的指标，预测能力远好于房价收入比、居民部门债务杠杆率等其他诸多指标。他的研究发现，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国2007年房价大跌前夜，居民部门利息保障倍数为1.46倍；日本1989年为1.49倍；芬兰1989年为0.73倍，2007年为1.55倍；西班牙1989年仅为0.99倍。国际经验表明，这个指标低于1.5的临界值会导致房价大跌和居民部门债务困境。中国目前的家庭部门可支配收入大约为61万亿元，消费约为38万亿元，储蓄接近23万亿元；家庭部门各种贷款55万亿元，按照加权平均贷款利率5.5%计算需要支付的利息大概为3万亿元，利息保障倍数在8左右。远高于国际警戒线水平。这说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看房地产价格短期内大幅下跌并引发系统性金融风险的可能性很低。

无论是以通胀率标准还是以系统性金融风险标准来看，不支持中国近10年来存在货币超发。货币高速增长过程中确实存在大都市房价过高的问题，然而解决问题的着力点并非货币政策，货币政策主要负责的是保持合理的总需求，是保持全国人民的就业和生活稳定，而不是为调节几个大都市的高房价牺牲全社会的购买力增长。货币政策并非能解决房价问题的恰当工具。

[1] 这里使用的数据与中国人民银行2020年发布的调查数据有明显差异，中国人民银行调查数据仅限于城镇家庭金融资产，2019年城镇家庭金融资产平均达到64.9万元。我们这里采用总量数据估算，包括了城镇和农村家庭。

[2] 谭华杰，从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架，2017年2月。

经济结构转型与经济周期

进入从制造到服务的经济结构转型期以后，中国经济冷热交替的周期性特征发生了显著变化。经济冷热的交替还在，热的时间更短，冷的时间更长。反映经济冷热的温度计不是经济增速，2000年以后第一个10年里面10%的经济增速未必过热，第二个10年里面8%的经济增速可能就严重过热。由于潜在经济增长速度在显著变化，经济增速高低不能直接用来判断经济冷热。通货膨胀才是判断经济冷热的温度计，需求持续大于供给会带来经济过热，通货膨胀上升也随之而来。2002—2012年正值中国工业化进程的高峰期，市场上供不应求现象占主导，全面反映商品和服务价格水平的GDP缩减因子平均达到了4.6%，宏观经济总体处于过热状态。2013—2019年市场上供大于求现象占主导，尽管政府采取了扩大支出、减税、补贴等各种刺激政策，GDP缩减因子仍为2.0%，其间出现了连续54个月的PPI负增长，宏观经济的周期特征是易冷难热。

这一章主要讨论三个内容。一是经济结构转型如何影响广义信贷和经济周期运行特征的变化；二是经济结构转型背景下的杠杆率上升；三是宏观经济稳定政策在增长、房价和杠杆率之间面临的三难选择。

经济结构转型期的广义信贷

2012年以来中国宏观经济物价水平较前一个时期显著下降，这背后至少有以下几个层面的解释。从需求方看：第一，包含了银行贷款、债券发行等各种债务形式的广义信贷增速下降，与之对应的是居民、企业和政府持有的金融资产（包括了银行存款和各种证券类资产）增速下降，总购买力也随之下降。第二，单位金融资产增加带来的购买力下降。出现这种现象的可能性至少包括：（1）收入和金融财富分配出现了边际上的显著恶化，低财产群体所得更少限制其支出，高财产群体所得更高但其边际支出倾向低；（2）外部经济低迷，出口下降导致出口企业对国内生产要素的购买力下降。从供给方看，给定同样的需求，价格上涨幅度微弱。这背后的原因至少包括：（1）供给方产能利用率较低；（2）全球工业品价格低迷，对国内工业品价格形成压制。

上述众多因素中，广义信贷增速大幅下降、外部经济低迷和供给方产能利用率较低都有明确的证据。收入和财富分配进一步恶化缺少证据支持。根据国家统计局发布的全国居民收入基尼系数，2003—2008年中国的收入基尼系数持续上升，此后呈持续下降趋势。2003—2012年中国收入基尼系数平均0.482，2013—2017年平均0.467。根据罗楚亮（2018）利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）数据的计算发现，2012—2016年中国的收入基尼系数从0.5640下降到0.5562，财产基尼系数从0.7118下降到0.6923。2012年以后的收入和财产分配至少没有较前一个时期进一步恶化，难以解释2012年以后单位金融资产的边际购买力下降。

这里我们重点关注广义信贷变化。进入从制造到服务的经济结构转型期以后，企业部门信贷需求和信贷供给都发生了显著变化，市场内生的企业部门信贷增长大幅放缓。居民信贷仍保持较高的增长，政府部门债务大幅扩张。加总来看，全社会广义信贷显著放缓。

企业部门

首先是市场自发的企业信贷需求下降。2012年之前，中国处于工业化进程的高涨期，以钢铁、化工、能源、机械装备为代表的资本密集型行业高速增长，投资和出口高速增长，对信贷需求旺盛。2012年以后，从制造到服务的经济结构转型发生，需要大量资金的资本密集型企业从投资高峰期进入运营成熟期，信贷需求大幅下降。用行业支付的财务费用作为该行业融资规模的代理变量，2012—2017年，融资规模与该行业主营业务收入明显负相关，平均意义上看，借钱越多的行业收入增长越慢，信贷需求也随之下降。

市场自发的信贷需求下降还来自限制新兴产业发展的政策扭曲（市场准入限制、要素流动限制、价格管制等）。人力资本密集型产业更具发展潜力，然而人力资本密集型产业相对此前的资本密集型工业部门的信贷需求较低，且其发展潜力也难以充分释放。徐朝阳和张斌[1]（2020）利用一个正规的模型讨论了经济结构转型叠加对服务业的政策扭曲带来的宏观经济后果。在他们的模型中，消费者的主要特征是随着收入增长，对制造业产品的需求逐渐饱和（需求收入弹性小于1），对人力资本密集型服务的需求增长则快于收入增长（需求收入弹性大于1）；生产方的主要特征是在政府管制政策作用下，要素不能在制造业产品和人力资本密集型服务业这两个部门之间自由流动。相较于没有管制情况下，人力资本密集型服务业难以得到充分发展，两个部门的真实产出增速都放缓，失业增加。在这种需求结构变化叠加政策管制的环境中，供求错配加大，资本边际回报率下降和企业信贷需求下降在所难免。对这个模型感兴趣的读者参见附录部分的内容。

问题不仅来自信贷需求，对人力资本密集型产业的信贷供给更加困难。传统资本密集型制造业与人力资本密集型产业有一些显而易见的差异。传统资本密集型制造业（1）存在厂房、设备等大量易于估值的有形资产投入；（2）普遍存在生产到消费的时滞，这个时滞也同时带来了订单、仓储、信用证等单据；（3）产品标准化程度高，存在可供学习的成功模板，易于从事复制生产，且面对全球市场，失败概率低。而人力资本密集型产业（1）需要大量难以估值的人力资本投入，较少有形资产；（2）生产和消费同时发生，没有时滞，很少使用订单、仓储、信用证；（3）标准化程度低，缺少可供学习的成功模板，难以从事复制生产，且主要局限在本地市场，失败概率高。这些差异使得资本密集型产业天生具备很多抵押品和信用记录，银行也相对容易对这些企业提供信贷。而人力资本密集型产业至少在起步阶段缺少抵押品且面临较高的风险，银行难以对这些产业内的企业、尤其是新创企业提供信贷。

综合市场自发的信贷需求下降和信贷供给难度增加这两方面的影响，不包括地方政府融资平台的非金融企业广义信贷增速持续大幅下滑。2012—2017年不包括融资平台的非金融企业广义信贷平均增速8.4%，远低于2007—2012的平均增速16.3%。基于目前能找到的数据，制造业贷款的增速陡峭下滑，年增速从2011年的21.2%持续下滑至2016年的0.6%，制造业在全部贷款中的占比从18.8%下降到13.2%。

居民部门

从制造到服务的经济结构转型，具体表现在居民身上是对人力资本密集型服务的需求增长超过收入增长，这不仅体现在消费支出结构的变化，也体现在人口流入大城市。进入大城市生活成为追求更高生活品质的重要手段。在大城市买房，可以更方便地获取医疗、教育、文娱等各方面更好的服务，对于中青年更是获取人力资本积累和更高收入的前置投资。这些形成了大城市房价上涨的基本面因素支持。不仅如此，中国居民部门中长期保值增值的金融投资工具匮乏，近年来房价持续上涨，房地产也成为投资者实现资产保值增值的重要投资标的。在居民收入增速显著放缓背景下，以住房贷款为主的居民消费信贷依然持续高涨，这是消费升级的一种表现，也是对未来生活的投资。

进入结构转型期的消费贷款持续高涨。无论是自住还是投资，对住房抵押贷款需求居高不下，住房抵押贷款成为银行优质且发展最快的信贷科目。即便是在广义信贷增速大幅下降的背景下，对居民部门的一般消费信贷（主要内容是住房抵押贷款）仍保持快速增长，2013—2018年居民消费贷款平均增速23.8%，稍稍低于2007—2012年的25%，这与广义信贷和企业信贷在后一个时期的大幅回落形成鲜明对比。

政府部门

进入经济结构转型期以后，政府债务仍保持了高速扩张。政府债务扩张背后有两方面的原因，一是与经济结构转型相伴的政府收支缺口放大，二是上面我们提到的为提高总需求采取的政府债务扩张。

工业化高峰期以后政府公共财政收入增长显著下降，这个现象很大程度上来自工业增速放缓。2002—2012年，全国公共财政收入平均增速19.7%；2013—2018年，公共财政收入平均增速下降到7.1%。财政支出也在下行，后一个时期的财政支出平均增速9.2%，远低于前一个时期的18.9%。尽管政府力图保持以收定支的财政预算管理基本策略，但在众多刚性支出约束下，政府公共财政收支缺口显著放大。

对公共服务和基础设施建设的需求依然迫切。人力资本密集型行业的崛起和大城市的胜利都需要依托更高水平的公共服务和公共基础设施建设。其他高收入经济体在工业化高峰期以后的政府服务支出[2]占GDP的比重持续快速提升。至少在公共财政支出预算当中，中国目前政府服务支出在GDP中的占比远低于高收入经济体在类似发展阶段的水平。中国过去几年尽管政府总支出增速在下降，但是服务类支出增速高于政府总支出增速，受到压缩的是经济事务支出。2017年，社会保障、住房和社会福利设施、医疗保健支出在一般政府支出中的占比提升，分别较2010年上升了6.6、2.7和1.0个百分点；经济事务占比下降，较2010年下降了5.8个百分点。

迫于对财政预算相对平衡的考虑，大量的公益和准公益类基建投资没有纳入预算内财政开支，而是通过地方融资平台举债建设。2008年以来中国的地方融资平台债务快速增长，根据我们的估算，2008年到2017年中国地方政府融资平台的债务从4.13万亿元上升至39.3万亿元。在这些债务中，有大量资金投向了基础设施建设。地方政府债务增长背后的基础设施建设投资，除了满足当地城市发展，也是政府熨平经济波动的工具。每当经济面临严重下行压力的时候，政府会放宽基础设施建设投资的政策环境，与之相关的广义信贷也随之增长。

公共财政收入增速下降快于支出增速下降，包含了地方融资平台广义财政收支的缺口更明显，政府债务快速扩张。2002—2012年，包含国债与地方政府债（一般债和专项债）的政府债务占GDP比重的均值为29.4%；2013—2018年，政府债务占GDP比重的均值上升到42.1%。如果进一步扩大口径，包含地方融资平台的广义政府债务扩张更为显著，后一时期广义政府债务占GDP的比重均值为82.4%，远高于前一个时期的54.6%。

在以上几股力量的共同作用下，中国广义信贷总量和结构发生了巨大变化。除了广义信贷增速下降，结构也发生了大幅变化。2012年家庭部门、不包括融资平台的非金融企业和包括了融资平台的政府在新增广义信贷中的占比分别是15%、52%和33%；到了2017年，家庭部门占比翻番达到了30%，不包括融资平台的非金融企业占比大幅滑落至17%，包括融资平台的政府占比进一步上升到了53%。从制造到服务的经济结构转型过程中，以企业和居民为代表的市场内生信贷增长大幅放缓，政府即便大幅增加债务，加总后的广义信贷增长还是不足以维系2%~3%的温和物价水平以及与之对应的产出水平。长时间内的低迷物价和经济增速持续下降的组合表明，需求不足成为持续困扰中国经济的新难题。

中央银行的角色

观测到需求不足，中央银行的一般性应对方法是放松货币政策刺激信贷增长，进而刺激总需求增长，保持总需求和总供给的相对平衡。然而央行在这个政策选择过程中可能会遇到掣肘。

2008年全球金融危机以后，发达国家普遍面临需求不足挑战，央行即便把利率降到零，甚至进一步采取负利率和量化宽松政策，仍不足以刺激信贷增长和足够的总需求水平。如果让供求平衡的真实利率为负，央行会面临零利率下限（Zero Lower Bound）的政策掣肘。中国的情况并非如此，中国央行也试图通过下调利率刺激信贷和总需求，但是利率下调幅度非常有限，远没有到零利率水平。做出这个选择的原因可能包括：1.利率下降会进一步刺激住房抵押贷款和房价的上升，而房价继续上升成为全社会过度关注和难以接受的选择；2.对信贷增长和债务风险的担心；3.政府部门大量举债，在一定程度上弥补了广义信贷下降；4.央行对低通胀和低增长组合保持了较高的容忍度。

与发达国家相比，当经济面临通胀率偏低和总需求不足挑战的时候，中国没有过度依靠降低利率提升总需求，而是依靠政府（隐性）债务扩张提升广义信贷和总需求。这种做法有可取之处，也有挑战。可取之处在于给货币政策留下了空间，避免让货币政策过早陷入零利率陷阱，这也正是克鲁格曼、萨默斯、布兰查德等宏观经济学家提出的建议，让财政政策发挥更大的作用。挑战在于政府债务扩张的效率和后遗症，这个问题我们在下面还会展开讨论。

经济结构转型与杠杆率

2000—2008年全球金融危机以前的工业化高峰期，中国的居民、企业和政府部门的债务高速增长，名义GDP也在高速增长，债务／GDP之比一直在140%~150%的区间内小幅波动。此后总债务／GDP之比快速上升，截至2018年已经上升到260%左右。债务杠杆率的快速上升引起了国内外对中国系统性金融风险上升的担忧，这同时也成为宏观经济决策中的掣肘因素。

分部门来看，截至2008年末，政府、居民和企业债务在GDP中的占比分别是27%、18%和98%；2018年末分别上升到50%、52%和152%。需要指出的一点是，大量由政府控制且政府或多或少有连带债务责任的地方政府平台债务被计入企业部门，这部分政府隐形债务规模庞大，根据不同估算，截至2018年这部分债务大概在35万亿~50万亿元之间。如果把这部分债务（按照40万亿元计算）计入广义政府而不是企业，那么2018年末广义政府、居民和企业债务在GDP中的占比分别是94%、52%和108%。与2008年相比，政府和居民杠杆率上升最快，剔除了地方融资平台以后的企业杠杆率只是小幅增长。2012年以后的债务平均增速低于前一个时期，但债务杠杆率持续快速上升，杠杆率上升主要来自名义GDP增速的持续下降。

高储蓄率、国有企业地方政府预算软约束下的扩张冲动经常被用来解释中国债务高增长，这两个因素过去二三十年一直存在，并非最近十年才有，对债务边际变化的解释力有限。前面我们提到了结构转型期内政府通过显性和隐性的信贷扩张填补信贷增长和总需求不足的缺口，这直接推动了广义政府部门的债务上升。结构转型期内消费升级的核心内容是获得更好的服务，贷款买房是获得更好服务的重要实现方式，这直接推动了居民部门的债务上升。然而这些解释还不足以回答债务率上升，债务率不仅包括分子债务，还包括分母名义GDP。理解全社会债务杠杆率上升，需要回答的问题是为什么单位债务上升带动的名义GDP上升较之前有了明显下降。

从结构转型的角度能得到一些有启发的解释：过去制造业企业大量举债，举债主要用于制造业的固定资产投资，在制造业生产率快速进步的背景下，大量举债同时也带来了产生大量现金流收入的资产，债务和未来的产出同时大幅增长，因此工业化高峰期的大量举债没有拉升杠杆率。2012年以来，制造业企业新增债务大幅放缓，新增债务主要来自地方政府融资平台和居民，前者举债主要用于基建投资，尤其是城市公共服务设施，后者举债主要用于买房和消费。

举债投资于基础设施带来当期债务和收入的增长，然而大部分基建设施未来的现金流收入不乐观，不然私人部门就会主动投资。有些基础设施投资存在外部效应能够改善其他部门的收入，有些基础设施比如城市公共卫生和环境保护会带来社会福利但是对提高收入作用有限，还有一些基础设施因为规划设计不当带来的直接和间接收入都很有限。考虑到这些因素以后，同样一笔举债，政府举债用于基建带来的未来收入增长低于前期制造业举债用于固定资产投资带来的未来收入增长。

举债买房能带来当期债务和收入的增长，然而举债买房带来的未来现金流也不乐观，如果买来的房产用于自住而不是出租则这个房产不会在未来产生现金流收入，即便是用于出租，考虑到中国非常低的租金房价比，房产带来的现金流收入也非常有限。同样一笔举债，举债买房带来的未来收入增长低于制造业举债用于固定资产投资带来的未来收入增长。

还有一种单位新增债务增长超出收入增长的解释是，新增债务更大的比例用于实现消费升级，而实现消费升级的重要方式是购买靠近优质服务的房产，新增债务带来了靠近优质服务的房产价格上升，这其实也是购买服务但不表现为服务价格上升，因而也无法进入名义GDP统计当中。债务增长所带来的债务与名义GDP之比有更明显上升。

宏观经济稳定的三难选择

综合前面章节的内容，我们看到了几条线索：

1.消费升级，对制造业产品需求增速低于收入增速，对人力资本密集型服务需求增速高于收入增速→资本密集型制造业增速大幅放缓，信贷随之大幅下降；人力资本密集型行业有发展潜力，但在行业政策限制、高风险且缺乏抵押品、行业本身并非资本密集型等因素影响下信贷增长有限→市场内生驱动的企业信贷大幅下降→债务类金融资产增速大幅下降→购买力/总需求不足。

2.对人力资本密集型服务需求提高，人力资本的回报也相对提高→人口流向大城市获得更好服务和更高收入→大城市房价上涨压力。

3.市场内生的广义信贷增速大幅放缓，需求不足→公共预算赤字约束下政府隐性债务扩张→系统性金融风险上升。

把这三条线索合并在一起，中国的宏观稳定政策实践在2012年以来遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，不能三者兼得。

选择一，选择保增长（就业）目标和稳房价目标：与之匹配的手段是通过政府隐性债务扩张提升总需求，不降低利率刺激房价。代价是系统性金融风险上升。

选择二，选择保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。

选择三，选择稳房价目标和防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。

三难选择是总需求不足情况下货币、财政政策工具的权衡。在政府隐性债务规模还没有足够大也没有引起足够重视的时候，中国选择的是保增长（就业）目标和稳房价目标，主要通过政府隐性债务扩张扩大需求，中国在2008—2018年的多数时间里是这个选择，个别时间段也有调整。在政府隐性债务规模过大并引发系统性金融风险担忧的时候，中国选择的是稳房价目标和防范系统性金融风险目标，在一定程度上牺牲了总需求。比较典型的是2018年加大金融部门去杠杆和治理地方政府隐性债务力度，这些政策有效地防止了房价和地方政府隐性债务上升，代价是物价水平和经济活力显著下降，失业率上升。中国也采取小幅度的货币政策放松应对需求不足，但是力度非常有限。中国在货币政策方面，特别是降息方面尤其谨慎，这与发达国家应对总需求不足的政策有着显著区别。

[1] 徐朝阳，张斌.经济结构转型期的内需扩展：基于服务业供给抑制的视角［J］.中国社会科学，2020（1）.

[2] https：//unstats.un.org/unsd/cr/registry/regcst.asp?Cl=17（基于国际标准行业分类3.1版，政府服务包括公共行政、国防、强制性社保、教育、健康和社会工作等）。

下半场

政策讨论

如何看待发达国家的宽松货币政策

发达经济体的宽松货币政策备受关注，也饱受争议。对宽松货币政策的质疑主要集中在两个方面，一是宽松货币政策能否起到刺激总需求的作用；二是宽松货币政策可能会带来的负面后果，比如大水漫灌和通货膨胀、资产价格泡沫、债务风险、收入和财富分配更加不公、增加僵尸企业和延迟经济结构调整等。

与这些质疑形成鲜明对照，发达国家主流宏观经济学界对宽松货币政策的支持在过去十多年中惊人地一致，他们所担心的问题并非是否应该降息，而是降息遇到零利率下限，宽松货币政策执行不够彻底。美日欧央行的决策者在实践当中愈发坚定地实施宽松货币政策。

下面我们讨论了发达国家为什么采取宽松货币政策，宽松货币政策能否带来总需求增长，以及如何看待对宽松货币政策的各种怀疑和批评。宽松货币政策的内容很广泛。发达国家货币当局最常用的宽松货币政策是降低银行短期（隔夜）融资利率，由此带动银行间市场利率下降，进而带动整个金融市场的利率下降。这是传统的货币政策操作方式。在金融市场剧烈动荡或者传统政策工具不足以实现货币政策目标的时候，货币当局还会使用非传统的政策操作方式，比如量化宽松政策、前瞻性指引政策、对特定部门的贷款优惠政策等，这些政策的目的是救助金融市场、刺激总需求增长或者支持特定部门，也被纳入广义的宽松货币政策的范围内。我们下面所讨论的主要聚焦在2008年以来的传统宽松货币政策，主要限定在以刺激总需求为目标、以降低利率为手段的传统宽松货币政策，不包括非传统货币政策工具救助金融机构的相关讨论。

总体而言，宽松货币政策对推动发达经济体的经济复苏起到了至关重要的作用。对宽松货币政策质疑的观点不乏洞见，但是或缺乏证据支持，或缺少通盘考虑。宽松货币政策会伴生负面后果，任由经济陷入长期停滞危害更严重，宽松货币政策是两害相权取其轻的结果。

为什么采取宽松货币政策

2008年金融危机以来的10多年间，发达国家在多数时间内普遍采取了宽松货币政策，政策利率在大多数时间内保持在低水平。如图15所示，2008年金融危机爆发当年，美联储将联邦基金目标利率从1月的3.5%下调至12月的0.25%，此后连续7年将目标利率保持在这个低利率水平。美联储2015年12月开始启动加息，加息进程持续至2018年12月，目标利率从0.25%上升至2.5%。2012年12月以后再次启动降息，2020年3月再次降至0.25%的低位。欧央行在2008年和2009年持续降息，将欧元区主要再融资利率从2008年中期的4.25%降至2019年5月的1%。2011年4月和7月欧央行分别两次上调利率，每次调整幅度0.25%，11月再次下调利率，此后一直下调利率，2016年3月降至零利率并保持至今。日本央行2008年以后政策利率维持在0.1%，2016年2月以后进一步下降至-0.1%，此后一直维持在负利率水平。从美欧日央行的货币政策历史来看，这么长时间的低利率在过去从未经历过。

根据美欧日货币当局的对外解释，采取宽松货币政策最主要的原因是通胀未能达到货币政策目标，美联储在解释货币政策时还会考虑就业目标。这牵涉到学术界对两个问题的讨论，一是货币当局是否应该把通胀作为最主要的货币政策目标，二是货币政策是否要考虑资产价格。从目前主流学术界的讨论来看，把通胀作为货币政策最突出的目标并未动摇，实施宽松货币政策过程中如果出现资产价格的持续上涨，需要在仔细分析资产价格持续上涨成因及其带来损益的基础上，再判定是否需要对资产价格持续上涨做出反应。

图15 美日欧的政策利率

资料来源：Wind。

1.货币政策与通胀

自20世纪90年代以来，发达经济体的学术界和货币政策实践达成的共识是货币政策的首要目标是实现物价稳定，发达经济体自此摆脱了历史上频繁发生的严重通货膨胀困扰。[1]有些发达经济体货币当局采取通货膨胀目标制，把物价稳定作为货币政策唯一目标；有些发达经济体货币当局的政策目标中除了物价稳定，还会关注就业、产出、金融稳定、汇率稳定等其他目标。多数情况下物价稳定与就业、产出目标之间在方向上不矛盾，布兰查德和加里教授[2]在标准的新凯恩斯模型中提出“神圣巧合”（divine coincidence）：如果通胀稳定，那么产出也会保持在潜在产出水平。货币政策目标把通胀放在最突出的位置上，得到的不仅是物价稳定，也兼顾了产出和就业。

把物价稳定作为货币当局的首要政策目标，当物价低于货币当局的通胀目标时，货币当局为实现政策目标需要采取宽松货币政策。单是经济增速下行并不支持采取宽松货币政策，如果因为技术进步放缓或者人口问题引起潜在经济增速下降，经济增速下降并非来自需求不足，不需要采取宽松货币政策。需求不足造成了失业和过低的通胀，才支持货币当局采取宽松货币政策。

过去几年宏观经济学界最重要的议题之一是萨默斯再次提出的“长期停滞假说”[3]。萨默斯、克鲁格曼、斯文森等众多宏观经济学家对“长期停滞假说”共同认可的定义是：“需要负的真实利率才能使得意愿储蓄与计划投资相等，达到充分就业。”如何才能实现负的真实利率呢？降低名义利率是首选手段，降低名义利率的同时还能刺激价格上涨，双管齐下带来真实利率下降。这其中面临的问题是降低名义利率可能会遇到零利率下限，即便把名义利率降到零或者稍低于零的负利率水平，通胀水平还是很低，真实利率可能不足以低到实现充分就业的水平，这时候就需要非常规的货币政策或者财政政策扩张来进一步扩张需求。无论如何，实践当中降低利率是货币当局应对需求不足的首选政策手段。

2.货币政策与资产价格

货币政策是否应该仅看重通胀引起了学术界的广泛争议，最有代表性的争议是货币政策是否应该把防范资产价格泡沫作为政策目标。学术界对此有两种看法，一种是货币政策不需要对资产价格上升做出反应，另一种则认为货币政策需要随机而动（leaning against the wind）。

认为货币政策不需要对资产价格上升做出反应的主要依据有以下几个方面：（1）泡沫难以被事前准确识别，或者说泡沫只有破灭以后才能被认出是泡沫。（2）货币政策是总量政策，并不能很好地针对性解决特定市场的资产价格泡沫，较大力度的货币政策紧缩即便是刺破了泡沫，其代价是严重的产出和就业损失，得不偿失。（3）资产价格泡沫和金融机构/金融市场不稳定性联系在一起的时候才会带来损失，因此应对资产价格泡沫应该使用金融监管措施，而不是货币政策工具。（4）考虑到资产价格与产出和通胀的正相关，货币政策如果在对产出和通胀做出反应之外再对资产价格做出反应，对福利的改善非常小。（5）上调利率并不必然降低资产价格。把资产价格区分为基本面驱动部分和泡沫部分，上调利率可以降低资产价格的基本面驱动部分，但是会抬升资产价格的泡沫部分（理性资产价格泡沫部分以利率的速度增长）。如果资产价格的基本面驱动部分所占比例不高，上调利率反而是以更高的资产价格收尾。（6）资产价格泡沫克服了企业流动性约束，有利于投资，代价是增加了经济周期波动。面对全要素生产率冲击或者情绪性冲击，通胀目标制的货币政策环境下资产价格与其他宏观经济变量正相关，货币政策对资产价格做出反应带来的福利改善有限。[4]

国际清算银行的经济学家[5]认为利率政策应该随机而动，尽早动手，防止资产价格泡沫的持续放大。他们认识到上述反对货币政策对资产价格做出反应的各种理由，但认为可以通过一些手段事前预判资产价格泡沫，比如超常规的信贷大幅增长，他们指出仅依靠金融监管政策不足以遏制泡沫，金融监管政策往往是顺周期的而且难以避免监管套利，利率政策因为也可以触及影子银行体系而更加有效。

美联储在金融危机以前对待资产价格的做法并非事前发现和阻止资产价格泡沫，而是降低泡沫破灭的不良后果的事后清理（cleaning up the mess），这是格林斯潘的代表性观点。然而金融危机的爆发让人们看到事后清理资产价格泡沫破灭的做法成本太大，事后清理并非（都是）合意的选择。有必要及时对资产价格泡沫提早做出反应。问题在于在什么样的情况下使用什么样的政策手段应对资产价格泡沫更合适，货币政策在其中能发挥什么作用。

对于货币政策操作，当物价和资产价格同时高涨或者低迷，货币政策目标当中是否包括资产价格的差别并不显著，以通胀为目标的货币政策足以应对。真正的挑战在于通胀低于目标通胀水平，资产价格在持续上涨且已在高位，货币当局是否应该在通胀和就业目标上做出妥协？

当更细致地考虑资产价格泡沫的类型以后，货币政策是否应对资产价格做出反应需要具体问题具体分析。经济学家[6]在回顾过去400年的资产价格泡沫历史中指出，资产价格泡沫的危害主要取决于其泡沫如何得到融资。如果推动资产价格泡沫的是信贷大幅增长，杠杆率攀升，甚至金融机构自身也参与购买泡沫资产，资产价格泡沫破灭以后实体经济部门必然大幅收缩，金融机构的破产对实体经济部门带来严重的负外部性。日本著名学者辜朝明[7]有类似的结论，他指出债务融资驱动的资产价格泡沫破灭以后，资产负债表衰退随之而来，经济会陷入持续的衰退。尤其是房地产泡沫一般都涉及债务和杠杆率大幅上升，金融机构也往往身在其中，因此房地产价格泡沫破灭对实体经济会带来严重后果。如果资产价格泡沫背后并非债务融资而更多是权益融资，并不伴随着大量的信贷增长，资产价格泡沫的参与者仅限于少数群体，资产价格泡沫破灭后只是有少数群体严重受损，整体经济损失有限。典型案例是资产价格泡沫历史中的郁金香泡沫。

通胀尚未达到货币当局通胀目标的情况下，如果已经出现了信贷大幅扩张和杠杆率攀升并刺激资产价格的持续大幅上涨，货币当局有必要采取行动尽早遏制资产价格的继续攀升，货币政策和宏观审慎政策都应该在备选政策手段当中。如果通胀尚未达到货币当局通胀目标，就业市场也相对低迷，资产价格持续大幅上涨但背后并没有大量的信贷扩张和杠杆率攀升，货币政策则不需要对资产价格做出反应，有针对性的宏观审慎政策和金融监管政策是更合意备选手段。

宽松货币政策是否奏效

对宽松货币政策的常见批评是宽松货币政策难以奏效。宽松货币政策的主要目标是实现预期通胀目标，发达国家当中的美国和欧元区基本实现了2%的预期通胀目标，日本则始终难以实现预期通胀目标。世人对货币政策是否奏效产生了怀疑。一种非常形象的表述是货币政策对经济的作用只能“拉绳子”不能“推绳子”，紧缩的货币政策对于收紧经济活动非常有效，然而宽松货币政策对于提升经济活力难以奏效。20世纪20年代以前流行的真实票据理论认为货币发行应该与实际经济活动相一致。经济扩张需要资金做生意的时候银行应该提供信贷，经济收缩不需要资金的时候银行就没有理由出手。当经济收缩的时候，唯一可以依赖的力量是市场的自发调节，美国大萧条时期费城联邦储备银行行长乔治·诺里斯指出，应对萧条需要“减少产量，减少存货，减少消费信贷，结算证券和贷款，勒紧腰带增加储蓄”[8]。

经历了大萧条的洗礼和凯恩斯革命以后，世人对货币政策的作用有了新的看法。教科书当中人为降低政策利率主要通过两个渠道刺激需求：（1）刺激消费。利率是当前消费和未来消费的相对价格。举个极端的例子，如果利率是100%，当前消费的机会成本非常高，把当前的消费延迟到未来将翻倍地增加未来消费水平。如果利率是0，把当前的消费延迟到未来并不会增加未来的消费。更低的利率降低了当前消费的相对价格，有利于刺激消费。（2）刺激投资。更低的利率降低了投资成本，有利于刺激投资。在刺激消费和投资的货币政策传导机制中，还特别值得关注的角度是资产负债表效应。在更低的利率环境下，企业和居民的负债成本下降；更低的利率抬高了资产估值，企业和居民持有的各种资产的价值上升（财富效应）。低利率同时改善了企业和居民的资产负债表，进而刺激这些部门增加投资和消费支出，拉动总需求。

在近年来宽松货币政策的实践当中，学术界对利率政策的主要分歧在于，当名义利率下降到零或者更低水平的时候，利率政策是否还能发挥作用。有正反两方面的证据，艾格森等人[9]研究发现，当政策利率进入负区间以后，银行存款利率不再跟随政策利率下调，银行贷款利率不降反升，传统的货币政策通过银行信贷的传导机制不再发挥作用。他们还指出因为负利率减少银行利润，负利率对总产出的影响可能为负。奥特韦拉等人[10]则研究发现，负利率刺激企业进行资产重组：增加有形和无形资产投资，减少现金，总体而言他们的发现挑战了当政策利率达到零利率下限时货币政策无效的传统观点。

宽松货币政策对于刺激经济的效力会发生变化，特别是进入负利率区间以后单纯依靠利率政策工具可能不足以刺激经济回升，货币当局也因此创新了更多的非传统政策工具，比如直接从市场购买资产的量化宽松政策、前瞻性指引等。即便如此，单纯依靠货币政策可能还是不够，需要更加积极的财政政策才能保持合理的总需求水平。这些并非对降低利率政策的质疑，而是在利率政策降到很低水平以后的后续做法。

从欧美日的货币政策实践来看，美联储实施宽松货币政策以后实现了2%的通胀目标和充分就业目标。欧央行在宽松货币政策环境下也接近了预期通胀目标。日本央行尽管实施非常低的利率水平，但一直难以实现预期通胀目标。尽管如此，2016年初将政策利率降至-0.1%以后，日本的广义信贷增长也持续保持在多年来2%~3%的高位，同时也伴随着20世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。

经济低迷环境下，即便降低利率起到了支撑总需求的作用，这股力量未必能充分抵消市场自发的下行力量，因此可能会看到尽管不断降低利率但通胀低于预期目标、经济依然低迷的情景。这不能得出低利率不能提升总需求的判断。反证法也许更能说明在经济低迷环境下保持低利率的重要性。斯文松[11]用瑞典的案例研究说明了这个问题。尽管预期通胀还低于目标，就业也低于潜在水平，瑞典央行出于对房价和居民债务的担忧，将政策利率从2010年7月的0.25%上调至2011年7月的2%，此后瑞典的货币大幅升值、劳动力市场难以改善，经济复苏停滞，这与欧元区和美国的经济持续复苏形成鲜明对比。瑞典政策利率上升以后对房价和债务的抑制作用则非常有限。2014年初，瑞典央行意识到了高失业率、通胀接近于零的情况不可持续，政策发生了戏剧性逆转。政策利率下调，并在10月份达到零。2015年2月，政策利率进入负区间，此后瑞典央行启动资产购买计划，政策利率进一步下调，最终在2016年2月达到-0.5%。通胀率回升到接近2%的目标，实际利率则下降到-2%以下，克朗大幅贬值，失业率开始下降。欧洲央行也有类似的教训，欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。欧央行在实施零利率政策以后私人部门广义信贷总体保持缓慢上升态势，支持了私人部门的支出扩张。

宽松货币政策是否带来高货币增长

宽松货币政策的目标是带来更多的货币和购买力，支撑价格上涨。然而采取宽松货币政策的背景往往是市场自发的货币和信贷创造能力下降，不足以支撑足够的购买力和稳定物价水平。宽松货币政策是为了弥补市场需求不足才做出的反应。货币政策带来的需求扩张力量未必超出市场自发的收缩力量，因此宽松货币政策时期未必出现高货币增长和高通胀。

2008年全球金融危机以来，发达国家宽松货币政策时期的广义货币增速、广义信贷和总体杠杆率并没有因为宽松货币政策而大幅上升。实施宽松货币政策之时的2008—2015年与之前的2000—2007年相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。宽松货币政策没有伴随更高的广义信贷增长[12]，2008—2015年与之前的2000—2007年相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本上升了1个百分点。见图16。

宽松货币政策没有带来宏观杠杆率的大幅上升。2008—2015年与之前的2000—2007年相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区上升了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。见图19。

实施宽松货币政策没有带来高通胀。2008—2015年与之前的2000—2007年相比，美国年均核心通胀率下降了0.4个百分点，欧元区下降了0.7个百分点，日本上升了0.6个百分点。实施宽松货币政策的很多年间，美国、欧元区和日本的年均核心通胀率均低于2%的温和通胀水平。见图20。

货币当局超常规的宽松货币政策为什么没有带来高货币增长和高通胀呢？最直观的解释是尽管货币当局降低利率并向市场大量释放基础货币，但是广义信贷并没有随之增长（见图17）。企业和居民自发的信贷需求非常疲弱，商业金融体系在更严格的风险管理以及监管要求下信贷供给意愿也较低，市场自发的信贷增长力量孱弱。2008—2015年与之前的2000—2007年相比，美国私人部门（企业和居民）广义信贷年均增速下降7.1个百分点，欧元区下降4.3个百分点，日本回升1.7个百分点但仍处于负增长区间。见图18。

图16 M2增速

资料来源：BIS、Wind，作者计算。

图17 广义信贷增速

资料来源：BIS、Wind，作者计算。

图18 私人部门广义信贷增速

资料来源：BIS、Wind，作者计算。

图19 债务/GDP增速

资料来源：BIS、Wind，作者计算。

图20 核心CPI

资料来源：BIS、Wind，作者计算。

宽松货币政策并没有带来包括M2在内的广义信贷高增长，广义信贷增长乏力意味着企业和居民的银行存款和其他各种形式的债务类金融资产增长乏力，购买力增长乏力，这种情况下，自然不会出现高通胀。

宽松货币政策是否恶化收入和财富分配

对宽松货币政策的另一种批评意见是宽松货币政策加剧了收入和财富不平等。传统的货币政策研究把货币政策的收入分配效应作为一种附带效应看待。传统的收入分配研究当中也不关注货币政策的影响，而更多关注技术变化、贸易全球化、劳动力市场制度（比如工会）变化等因素对不平等的长期影响。货币政策至少在周期意义上会影响收入和财富的分配，货币政策的研究需要关注这方面的问题，回应社会对宽松货币政策恶化收入和财富分配的质疑。

不同收入群体的收入来源和资产结构有着巨大差异，宽松货币政策对不同类型的收入和资产有显著不同的影响，也会因此显著改变收入和财富分配。宽松货币政策存在扩大收入和财富不平等的机制，比如（1）收入组成假说（Income Composition Channel）：绝大部分家庭的收入来自劳动工资收入，少部分家庭的收入来自资本回报，宽松货币政策更有利于资本回报，而这个群体一般来说更加富裕，宽松货币政策加剧了收入和财富分配不平等。现实中的例子是持有大量股票的富人从宽松货币政策带来的股票价格上涨中更多获利。（2）金融分割假说（Financial Segmentation Channel）：紧密参与金融市场交易的群体相较与金融市场缺乏紧密联系的群体，前者更多从宽松货币政策中得利，加剧了收入和财富分配不平等。现实中的例子是金融市场交易员和投资者往往能在宽松货币政策环境下获得更多收入。（3）资产组合假说（Portfolio Channel）：穷人资产组合中现金比例更高，宽松货币政策降低了现金的真实购买力，不利于穷人，加剧了收入和财富分配不平等。

宽松货币政策也有收窄收入和财富不平等的机制。包括（1）储蓄再分配假说：较早由费雪[13]指出，预期之外的利率下降或者通胀上升有利于债务人而不利于债权人，债权人往往比债务人更加富裕，因此宽松货币政策减少了收入和财富分配不平等。（2）收入异质化假说：收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入群体最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平等。罗默的研究[14]发现宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随着时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定和通胀以及降低产出缺口。（3）资产价格假说：斯特恩的研究[15]发现美国的收入分配和财富分配在20世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。中产阶级在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。

货币政策对收入和财富分配有众多不同方向的作用机制，究竟哪个机制更重要是个实证问题。寇比恩等[16]四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。他们验证了收入异质化假说，即紧缩货币政策会降低收入分配最底层群体的劳动收入，增加高收入群体的收入。

美国的经验未必适用于其他国家，货币政策对收入和财富分配的影响在不同的国家也会有不同的表现。采取宽松货币政策至少短期内有利于改善劳动力市场和增加低收入群体收入，有利于提升股票和房地产资产价格和资本回报，有利于债务人，至于改善还是恶化收入和财富分配则要看各国的劳动力市场状况，收入和财富分配格局等。货币政策对收入和财富分配的影响更多是周期意义上的短期影响而非长期影响。宽松货币政策即便是恶化了收入和财富分配，如果能起到抬升低收入群体绝对收入水平和保障低收入群体消费支出的作用，也不失为帮助低收入群体的工具选项之一。解决收入分配不平等需要更有针对性的政策工具。

宽松货币政策是否带来资产价格泡沫

所有的资产价格泡沫都处在货币政策宽松时期。[17]在没有中央银行和没有货币政策的更早时期，资产价格泡沫也是处于私人银行增发票据时期。萨默斯指出，低利率会带来金融市场的不稳定。低利率环境会提高投资者的风险偏好，会因为低利息偿付要求带来更多不负责任的贷款，会因为利率低于期望经济增速进而刺激更多庞氏金融投资。采取宽松货币政策时期，对资产价格持续上涨并引发资产价格泡沫的担心很自然。

2008年以后的宽松货币政策实践当中，美日欧都经历了股票价格的显著上涨，房价的涨幅有限。美国的股票价格上涨尤其明显，2010年到2020年的10年时间里美国标普500指数从1200点上涨到3400点，远远超出了同期东京日经225指数和欧洲STOXX600指数。这10年当中美联储货币政策经历了松—紧—松的转换，美股上涨的逻辑并不相同。

美股持续近10年大幅上涨并非都来自低利率政策支持。2010年到2015年12月以前美联储一直保持非常低的联邦基金利率水平，同期标普500指数从2010年初的1200点上涨到2000点，标普500市盈率从20.7上涨到23.7。其间两股力量推升美股上涨，一是上市公司盈利回升，二是给定盈利下的估值回升，低利率对二者都会起到正向推动作用。2016年到2019年7月美联储收紧货币政策，持续将联邦基金利率从0.2%提升至2.4%，同期标普500指数从2000点上升到3000点，标普500市盈率停止了此前的上升态势，从23.7小幅下降至22.3。其间美股仍大幅上涨，然而推升的力量只剩下盈利回升，利率上升环境下股价难以得到估值回升的支持。2019年7月以后美联储再次降低联邦基金利率，标普500指数和标普500市盈率再次大幅攀升，降低利率再次推动估值回升带动股价上涨。

利率下降通过估值效应提高股票价格，通过改善企业盈利提高股票价格，这都是基本面力量驱动的股票价格上涨；利率下降还可能通过刺激风险偏好上升和增加杠杆率提高股票价格中的泡沫成分。美股大幅上涨背后多大程度上可以归结为基本面驱动，多大程度上归结为泡沫难以判定。新冠疫情暴发以后美股剧烈下跌后再次强劲反弹到历史高位，说明低利率环境下的美股价格有较强的韧性。

假定美股当中有数量相当的泡沫成分，并且泡沫成分与低利率政策紧密相关，是否足以否定低利率政策呢？资产价格泡沫有成本也有收益。正如前文指出的，资产价格泡沫的成本在于泡沫破灭以后对实体经济部门的负面伤害，伤害程度取决于是否有大量企业或者居民因为举债投资而陷入财务困境，是否有大量金融机构参与其中并因资产价格泡沫破灭而收缩经营甚至破产。从这一轮美股上涨的情况来看，大企业回购股票、经营相对稳健的保险公司和养老基金增加股票资产配置是支撑美股上涨的重要支撑。新冠疫情暴发后，美股出现了历史罕见的一个月内四次熔断，股市剧烈动荡期间以银行为代表的金融机构仍能保持稳健运行，居民资产负债表相对健康，这说明美股即便包含一定泡沫，泡沫破灭对实体经济的伤害也有限，与房地产价格泡沫破灭带来的负面影响不可比。资产价格泡沫破灭带来的不仅是成本，也有收益。一方面，资产价格泡沫有助于克服企业流动性约束，有助于企业投资；另一方面，在货币政策面临零利率下限，而财政支出又难以发力的情况下，资产价格泡沫带来的财富效应成为短期内推动需求增长的支撑力量。

宽松货币政策是否增加僵尸企业，延迟结构调整

经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。有学者[18]发现欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。相反，因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。

对于上述看法的反驳意见是：当经济运行不低于潜在产出水平时，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平时，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。美国学者加尼翁[19]认为，当经济运行低于潜在产出水平时，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。关闭僵尸企业的好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入者提供了成长空间。然而即便更有效率的市场竞争者和新进入者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的产出增长远不足以弥补乘数效应下僵尸企业破产带来的总产出损失，前者只有后者的10%~20%。因此加尼翁认为在经济运行低于潜在产出时期关闭僵尸企业的弊端远大于得利，关闭僵尸企业的正确做法是把经济抬升到潜在产出水平以上，工资和利率也会提升到僵尸企业难以承担的水平。这种环境下僵尸企业破产带来的失业员工会更快在其他更有竞争力的企业找到工作，有利于整体的生产率提高和经济增长。

对宽松货币政策的一种批评意见是，发达国家面临的是深层次的问题，比如生产率增速放缓、企业资产负债表恶化、收入分配恶化、人口年龄结构老化、债务负担过重等，需要结构改革政策才能解决发达国家面临的真正问题，靠货币政策不解决问题。

宏观经济管理政策可以分为三类：（1）结构类政策，目标是提高资源利用效率和潜在经济增长速度，主要手段是各种影响资源配置的政策工具，以及基础设施建设、环境保护等；（2）收入分配政策，目标是促进社会公正，手段包括累进税、社会转移支付等；（3）总需求管理政策，目标是物价稳定下的充分就业或者说贴近潜在经济增速，主要手段是货币和财政政策（见表2）。发达国家存在各种深层次的结构问题和收入分配问题。同样正确的是，2008年全球金融危机以来，发达国家多数时间在面临这些结构性问题的同时也面临着需求不足问题，具体表现是通胀水平偏低和失业率高企，经济运行低于潜在增速。针对总需求不足需要宽松货币政策手段应对。

表2 结构类政策和总需求管理政策

实践当中，结构改革政策和收入分配政策往往会遇到巨大政治阻力而难以实施，（至少是短期内）很难做到改善资源配置效率和优化收入分配。宽松货币政策成为应对经济困局的重要手段，这引起了过度依赖宽松货币政策会恶化收入分配和经济结构，不利于持续的经济复苏的担心。对收入分配恶化和僵尸企业的担心即是如此。然而正如我们在前文看到的，宽松货币政策并不一定恶化经济结构。

从历史经验来看，如果货币政策对经济下行没有做出充分反应，经济糟糕到非常严重的程度，国内政治压力也会大增，有些情况下会倒逼出很多大的结构改革政策，比如20世纪20年代大萧条期间美国出台了大量结构改革政策，完善了经济制度，为后来的美国经济持续增长奠定了基础。但有些情况下，逼出来的不是经济结构改革，而是动荡和战争，或者是经济长期一蹶不振。货币政策不对经济下行做出充分反应，试图通过持续的经济低迷甚至是经济衰退倒逼结构改革是非常危险的做法。

理解宽松货币政策的各种争议对于我国的货币政策实施有重要参考意义。长期以来，我国社会各界也非常关注货币数量过多带来的资产价格泡沫、收入分配恶化、僵尸企业等问题。上述对发达国家宽松货币政策的研究结论未必适用于中国，但至少让我们看到宽松货币政策正反两方面的复杂影响，宽松货币政策带来的后果与日常生活中局部观察得到的结论并不一致。回答中国货币政策的宏观经济影响，不能匆忙下结论，需要我们在理论机制和实证研究上做出更多的研究。

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保增长的得与失

中国经济进入经济结构转型期以后面临着内需不足挑战，政府主要借助地方融资平台的债务扩张提升总需求，避免经济增速过快下行。这种保增长的做法引起了众多争议。争论主要在两个方面：第一，基于中国经济潜在增速的判断。如果设定的经济增速目标超出了经济潜在增速，保增长的政策措施带来的是透支，恶化资源配置效率，得不偿失。如果设定的经济增速目标并未超出潜在增速，而是向潜在经济增速靠拢，保增长政策减少了资源闲置，尤其是劳动力资源的闲置，保增长是逆周期调节政策。第二，并不涉及潜在增速的讨论，而是强调保增长的政策手段和效果。赞成者认为保增长政策利大于弊，反对者则担心保增长政策带来了诸如扩大系统性金融风险、信贷资源国进民退、恶化投资效率、加剧产能过剩等众多负面影响，得不偿失。这些争论从不同层面展示了保增长政策措施带来的结果，给进一步完善政策提供了经验和启示。

潜在增速的讨论

阿瑟·奥肯在20世纪60年代初最早提出潜在产出概念，他对潜在产出的定义是：“潜在产出是指当资源全部使用时一个经济体的最大可能产出”。此后学术界主要是通过构建包含生产函数的宏观经济模型，或者是通过各种类型的滤波方法估计潜在增速。美国国会预算办公室采用生产函数法；IMF采用分段趋势估计法；OECD通过HP滤波趋势要素生产率，然后通过生产函数求得潜在产出。

潜在产出和产出缺口不能直接观测，只能对其进行估计。阿尔瓦雷兹等人（Álvarez et al.，2018）[1]详细介绍了各类估算潜在产出和产出缺口的统计方法及其优缺点。他们将模型分为两类：一类是单一变量模型，仅通过实际产出的时间序列数据来估计趋势产出，例如各种形式的滤波法；另一类是多变量模型，该类方法依据经济理论，综合考虑了资本、劳动等因素，代表性的是生产函数法。

单一变量模型和多变量模型估计潜在产出都存在一定的局限性，以其作为政策制定的依据也需谨慎使用。单一变量模型存在的问题是难以反映经济结构的信息以及由于生产要素的可获得性和其他内生经济影响因素等对产出的影响，难以真正反映资源是否得到充分利用。多变量模型考虑了经济结构的问题，存在的问题：一是对经济结构的假设不一定完全符合现实，例如完全竞争的市场等；二是用生产函数法估计潜在产出首先需要估算投入要素的趋势值，而这些数据也并不能直接获取。

2019年初，以国际金融研究所（IIF）首席经济学家罗宾·布鲁克斯为代表的学者，在网络和社交媒体上掀起了反对无意义产出缺口的运动（Campaign Against Nonsense Output Gaps），批评集中在欧盟计算的方法存在“顺周期性”，估计的产出缺口只能反映过去的情况，并不能体现出“潜在”的计算。马塞利诺等人（Marcellino et al.，2011）[2]研究1999年以来欧元区国家产出缺口估计数据发现，产出缺口的估计值存在不确定性，主要是由于模型设定不确定性、参数不确定性以及数据问题造成的，而在政策制定者关心的“拐点”处不确定性尤其严重。亨伯格和卡佩勒（Heimberger and Kapeller，2020）[3]认为即使是在经济下滑时期，欧盟估算的产出缺口仍然很小，这就意味着生产要素基本上都已经被充分利用。

国内有众多学者估算中国未来的潜在增速，有基于生产函数方法的估算，也有基于国际经验的估算，多数估算结果认为中国经济潜在增速面临持续下降轨迹。陆旸和蔡昉（2014）[4]通过生产函数法计算中国潜在经济增长率，他们认为中国人口结构的变化会导致未来中国潜在经济增长率迅速下降，2011—2015年中国的平均潜在经济增长率将降至7.75%，2016—2020年将进一步降至6.7%，到2050年将降至4%以下。蔡昉（2016）[5]还指出中国2012年以来的增长减速是由人口结构转变带来的劳动力供给不足、人力资本改善速度放慢、投资回报率下降、资源重新分配空间缩小以及全要素生产率减速等供给侧原因造成的。白重恩和张琼（2017）[6]从供给侧角度，通过劳动生产率和劳动力变化两个角度预测中国未来的经济增长，回避了对生产函数具体形式的讨论，其预测认为中国2015—2050年间各年的潜在经济增长率呈逐年下降趋势，此外他们认为制度环境具有改善空间和严重的产能过剩现象都不一定意味着中国具有更高的潜在增长速度。刘世锦（2011）[7]总结了不同类型工业化国家经济增长的历史经验，他认为高收入行列国家都经历了经济高速增长后台阶式下降的过程，这通常发生在人均GDP达到11000国际元时，经济增长率下降幅度约为30%~40%。他认为中国经济潜在增速会在2015年左右出现台阶式下降。艾肯格林等人（Eichengreen et al.，2011）[8]基于国际经验研究也有类似发现，众多经济高速增长的国家在人均收入达到一定水平时，经济增速会出现至少2个百分点的显著下降，而中国在2015年左右将达到这一收入水平。但他们认为并不存在人均收入和经济增速下降关系的铁律，经济增速放缓与经济体的开放程度、人口结构、汇率政策以及消费占GDP比重有关。张斌（2015）[9]从人均收入、工业与服务业增加值份额、就业份额等指标判断中国已经进入由制造业向服务业的结构转型期，通过对比主要高收入国家从制造到服务的经济结构转型前后10年的平均经济增速，发现大多数国家在经济转型后平均增速都显著下滑，中国步入经济结构转型期以后经济增速持续下降与高收入国家类似发展阶段的国际经验一致。

无论是基于生产函数方法、各种类型的滤波方法或者是国际经济都很难准确估算潜在产出，尤其是针对中国这样的经济结构快速变化经济体的潜在产出估算都存在重大缺陷，结论并不可靠。王勇（2019）[10]指出类似中国这样的高增长国家正处于产业结构快速转型期，这使得生产函数中各个参数内生于经济结构变化而不像成熟国家那样保持稳定，因此用单部门模型难以准确估算中国的全要素生产率增速、资本回报率以及经济潜在增速。徐高（2019）[11]指出，估算潜在产出水平时使用的生产函数法或者滤波法，其前提假设都是经济产出的长期趋势是潜在产出水平。而中国的收入分配中消费者部门获得的份额偏低，导致全社会消费偏低、储蓄过剩，由此带来投资和产能过剩等问题。我国经济长期运行在潜在产出水平之下，因此通过对经济运行的实际状况来估计潜在产出水平会低估潜在产出。

利用模型或者国际经验对中国潜在增速的估算结果对于宏观经济决策能起到一定的参考作用，其参考价值更多体现在对未来中长期经济增速的预测，而非判断短期内的经济运行高于或者低于潜在经济增速。在具体的短期宏观经济政策操作实践当中，对决策更有参考价值的并非这些模型估算得到的数值，而是通货膨胀、劳动力市场、PMI以及经济增速等更加直观的数据。选择这些更直观的数据作为短期宏观经济政策选择的依据，不仅是因为模型估算结果不够准确，更重要的是通货膨胀、劳动力市场数据这些第一手数据信息本身就能及时有效地反映经济运行过热还是过冷，高于还是低于潜在增速。

通货膨胀率是所有央行最重要的决策依据。因为恰当的通货膨胀率本身就直观反映了总需求相对于总供给的变化，需求大于供给会带来通胀压力要求政策紧缩，而需求小于供给会带来通缩压力要求政策放松。在绝大多数情境下，通胀与就业、经济增速、经济景气度等指标也保持了密切联系，与基于潜在产出模型估算的产出缺口也有历史上较好的对应关系。通过宏观经济政策改变通胀轨迹，同时也会实现就业、经济增速等其他经济指标朝着目标方向靠拢。

就中国情况来看，核心CPI较CPI更适合作为全面反映中国商品和服务价格变化的价格指标。2019年以来，CPI、核心CPI和其他众多宏观经济指标的运动方向偏离就是个典型例子，尽管绝大多数商品和服务的价格增速持续放缓，产出增速持续下降，调查失业率震荡上升，PMI跌破荣枯线，表明总需求在放缓，但是CPI在外生冲击带来的肉类食品价格上升带动下持续走高。就反映大部分商品和服务价格变化以及总需求变化方向而言，核心CPI好于CPI。反观核心CPI，则与PPI、PMI、劳动力市场保持了更密切的关系。

从核心CPI和其他代表性宏观经济指标来看，2012年以来中国经济运行多数时间低于潜在增速。发达经济体普遍将CPI或者核心CPI的合意水平定在2%，这意味着2%的通胀对应着合意的经济增速。就中国情况而言，考虑到中国在供给环节的弹性难以比肩发达经济体，同样的需求冲击下中国的通胀高于发达经济体，中国需要容忍稍高于发达经济体的通胀率；考虑到中国快速变化的经济结构，稍高一点的总体通胀水平为不同产品和服务之间的相对价格调整留下了更大空间，中国需要稍高于发达经济体的通胀率。易纲（2019）[12]指出，央行应该根据实际情况来确定通胀目标，发展中国家和人口年龄结构相对年轻的国家可以将通胀目标定在3%~4%。易纲行长没有明确这个通胀目标是CPI还是核心CPI。退一步讲，如果把2%~3%作为核心CPI目标水平，近年来的核心CPI绝大多数时间都低于这个目标水平。

保增长争论面面观

保增长谁获益

保增长的实现途径是通过扩张性政策，刺激总支出水平增加，带动物价水平和真实产出增长。这个过程中会带来名义GDP和真实GDP增速的同时上涨。对于居民、企业和政府而言，他们感受到的是名义收入的变化。根据GDP的收入法核算，名义GDP由工资、利润、利息和税收几个主要部分组成，工资、利润、利息和税收大致对应了居民部门、非金融企业部门、金融部门和政府部门的收入。我们选取了四个能代表各部门收入增速变化的指标，分别是城镇居民人均收入增速、工业企业利润增速、商业银行净利润增速和公共财政收入增速，并与名义GDP增速相比较，来考察不同部门对名义GDP变化的敏感性差异。名义GDP增速上升后，各个部门的收入增速都有改善，然而各部门收入增速对名义GDP增速变化的敏感度不同，排名依次是非金融企业、银行、政府、居民；企业当中，大中型工业企业大于小微企业，国有企业大于私营企业，服务业略高于制造业。

非金融企业利润对名义GDP增速最敏感，大中型企业和国有企业尤甚。这背后至少有下面两种解释：第一，扩张性货币政策引导利率下行，这直接降低负债成本并转化为企业利润，大中型国有企业的负债规模高于中小民营企业并因此获益更多。中小民营企业虽然也会受益于金融可得性的增加，但是获益相对有限。第二，中小企业更多分布在下游行业，这些行业的竞争相对充分，供给更充裕，即便需求改善，利润率提升也相对有限。而大中型企业和国有企业往往分布在上中游行业，供给价格弹性低，需求改善以后价格大幅上升并带来利润率显著改善。

保增长要求扩张的货币政策，通过增加货币供给、降低利率的方式给信贷扩张提供相对宽松的货币环境。这引起一种普遍的担心：保增长的信贷资源更多进入的是房地产部门并刺激房价上涨，对实体经济有害无益。这个看法我们在前面提到过，这里不再重复。货币宽松环境可能会刺激房价上升，房价上升对实体经济的影响有利有弊，关键取决于住房供给弹性。

保增长与系统性金融风险

通过大量的分析研究，学术界取得了一定的共识：从分部门的债务杠杆率和偿债能力来看，中国的系统性债务风险不在于政府已经认定的债务部分，不在于居民部门，不在于私人企业部门，而在于政府的隐性债务部分，重点是各种类型的地方融资平台债务，统计当中归属于企业债务。

中国官方认定的债务部分在GDP中占比不高，政府对这部分债务的偿债能力也从未受到过市场质疑。虽然居民部门债务率近年来快速上升，迄今为止居民部门为维持债务所需要的利息支出占居民部门可支配收入的比例在10%左右，仍在可承受范围之内，从国际经验来看也处于安全线以内。私人企业尽管坏账率相对较高，但是经历了持续多年的去杠杆以后总体债务杠杆率大幅下降，尚不至于带来系统性金融风险。政府的隐性债务部分规模庞大[13]，且大量债务对应的资产质量堪忧，大量融资平台公司创造的现金流远不足以偿还本金和利息，借新债还旧债是普遍做法。并非所有的地方融资平台都难以为继，偿债能力最堪忧的是那些人口流出和产业不景气的中小城市。这是中国系统性金融风险研究当中最需要关注的环节。

地方政府隐性债务风险为什么近10年来骤然增加？事实上，中国近10年的地方政府主导的基建增长速度和债务增长速度并未加快，而是比10年前显著放慢，但是在下列因素影响下，地方政府隐形债务风险大幅上升。

第一，政府收入增速显著下降，大量中小城市尤为突出。工业化高峰期以后，政府公共财政收入增长显著下降，这很大程度上来自工业增速放缓。2002—2012年，全国公共财政收入平均增速19.7%；2013—2018年，公共财政收入平均增速下降到7.1%。财政收入的下降并非均匀分布，随着城市分化加剧，人口大量离开中小城市，进入大都市，大量中小城市的产业在竞争中也处于不利局面，这使得大量中小城市地方政府收入增速下降更加突出。

第二，基建投资更多倾向于公益和准公益项目，项目收益显著下降。三大基建行业中，电力、热力、燃气及水的生产和供应，交通运输、仓储和邮政业两个行业的投资增速显著下降；水利、环境和公共设施管理业的基建支出仍保持较高增长，在全部基建投资中上升到了近一半的份额。公共设施管理业包括的内容是市政设施管理、公园和旅游景区管理、绿化管理、城乡市容管理、环境卫生管理等，多数是城市扩张或者提高城市容载能力必不可少的基础设施建设，但是这些项目的收益远非此前的热力电力以及交通项目可比。见图21。

图21 2005年与2018年三大基建项目占比

资料来源：Wind，作者计算。

第三，基建项目存在区域分布不合理、项目设计不合理等问题，项目收益难以保障。基建项目未能根据人口和产业流动方向变化及时调整，越是人口流入的一线大都市新增基建密度反而越低，人口流出和产业衰落的城市项目的大量基建则缺少服务对象，再加上很多基建项目设计大而不当，建设项目收益更难保障。

第四，地方融资平台融资成本高企，期限结构严重错配。基建项目能得到的预算内资金支持只有10%~20%，大量资金要从市场筹借。商业银行曾是地方基建项目融资的主要资金来源方，但是出于防范风险的目的，监管当局多次发文限制地方融资平台从商业银行融资，地方融资平台为了完成建设项目不得不从影子银行渠道以更高的资金成本融资，而且只能获得期限非常短的资金。地方政府基建融资经常使用的城投债、银行贷款和影子银行贷款利率远高出国债利率和地方政府债利率。政府曾经连续多次采取债务置换措施并推出了专项债支持新增基建项目，但是与地方政府隐性债务的存量和新增投资的需要相比，这些措施还远不足以充分覆盖地方政府的基建投资资金需求。

保增长措施也有化解系统性金融风险的一面。中国跨过工业化高峰期以后，资本密集型产业增速大幅放缓，工业企业信贷需求也随之大幅放缓，这带来了全社会信贷增速大幅下滑的压力，以及随之而来的全社会购买力下行和通货紧缩压力。地方政府隐性信贷扩张在很大程度上对冲了企业自发的信贷增速放缓，避免了全社会信贷的过快下降。[14]这有助于避免债务-通缩的恶性循环，这也是避免爆发系统性金融风险的重要保障。

保增长与“国进民退”

保增长要求扩张的货币政策，通过增加货币供给和降低利率的方式给信贷扩张提供相对宽松的货币环境。一种普遍的担心是保增长会让信贷资源更多进入国有部门，带来信贷资源分配的国进民退。过去10年个人消费贷款高速增长，在全部信贷中的比重快速上升，把这部分贷款看作是民而不是国，私人部门信贷在全部信贷中的比重并没有明显下降。

同样是工业企业，没有出现国有工业企业贷款占比持续超出非国有工业企业贷款。从绝对数量来看，非国有工业企业的增量负债规模在绝大多数时间里都超过了国有控股工业企业，只有2015年除外，当年中国宏观经济处于周期性的低谷。从占比来看，国有与非国有工业企业在工业企业负债存量中的占比已经反转，非国有工业企业负债存量占比从2011年的34.7%上升到2019年的60.3%，国有工业企业负债存量占比从65.3%下降到39.7%（见图22）。2009年和2015年采取的保增长措施没有降低非国有工业企业负债占比。特别是2017年以来，国有部门同样也在大力推进去杠杆，负债增量下降幅度实际上大于非国有部门，是拖累制造业负债增加的主要动力。这意味着即使在边际上也没有看到信贷资源在工业企业贷款中存在明显的“国进民退”（见图23）。

图22 分类型工业企业负债存量占比

资料来源：Wind，作者计算。

图23 非国有企业负债增速及名义GDP增速

资料来源：Wind，作者计算。

与过去相比，民营企业尤其是中小制造业面临严峻的生存环境，获取贷款更加艰难。这其中的主要原因是工业部门告别增量时代进入存量时代，行业内的竞争进一步加剧，分蛋糕的逻辑强于做蛋糕的逻辑。这直接导致各行业的市场集中度都在显著提升，其中也伴随着大量中小企业破产。这会迫使金融机构在分配信贷资源时更加谨慎，在客观上造成中小民营企业贷款难度增加。

上面这些内容只是提供一些对信贷资源分配的观察和理解，不能说明不存在国进民退。银行更愿意把贷款放给地方融资平台和经营效益好一点的国有企业，金融机构在同样条件下对民营企业的贷款条件更加苛刻，无论是国内还是国际债券市场上相同条件下民营企业发债要付出更高的溢价，这些都是普遍存在的事实。保增长政策从信贷资源分配角度看可能会进一步加剧资源向平台企业和国有企业的倾斜。但与此同时也应该看到私人部门的财务状况也会因为总需求上升而改善。特别是处于企业生态链最底层的中小企业可能因为保增长政策获得了更长的存续时间。

保增长与投资效率

全球金融危机以后，中国的边际资本产出比（Incremental Capital-Output Ratio，以下简称ICOR）快速上升，一种普遍的担心是保增长政策措施带来了投资效率恶化。ICOR等于资本形成率除以产出增长率（实际GDP增速）。全球金融危机以来，我国ICOR经历了两轮快速上升，分别对应着实际GDP增速的快速下行。ICOR的变化可以分成三个部分的叠加，即公共部门ICOR、私人部门ICOR以及私人部门的投资占比。每个部门的ICOR的上升，或者私人部门投资占比下降[15]，都会带来总体ICOR的增加。

金融危机后，政府大量投资于资本密集型的基建，尤其是资本密集但缺少现金流回报的基建项目，这带来公共部门投资的ICOR快速提高。2008—2009年，保增长政策带来了基建投资的大幅增加，但是基建投资很难在当期产生足够多的现金流，对应的ICOR因之大幅增加。

私人部门ICOR下降和私人投资占比下降的底层逻辑都是经济转型。随着经济进入转型阶段，对应着资本密集型行业发展高峰期的结束，这些行业的资本回报率会下降。结果就是制造业的收益率持续下滑，同时制造业投资占固定投资的比重下降。私人部门投资中制造业占比最多，受经济结构转型的影响也更突出。

很多学术研究指出，ICOR不是判断投资效率的合意指标。这是因为ICOR与一个国家所处发展阶段和产业结构有密切关系（Vanek and Studenmund，1968[16]；Gianaris，1970[17]）。当一国处于资本深化加速阶段，或者在资本密集型产业（交通、电力等）快速发展和基础设施投资快速增长的时期，ICOR增速也会较快（Radelet et al.，1998[18]）。

保增长会不会恶化投资效率，关键在于两点。其一，保增长的时机选择和力度把握。在总需求显著不足的情况下，且保增长的力度相对合理，则此时对私人部门的挤入效应会更强。总需求提升会改善企业的财务状况，有利于企业投资。反之，如果保增长时机不对，或力度过猛，就会带来总需求的过度增加，此时挤出效应会更显著。2008—2010年，为应对金融危机冲击而保增长的时机是对的，但保增长的力度过大，带来了过度需求。2012年以来我国大多数年份处于总需求不足状态，总体通胀水平持续走低。此时力度合适的保增长政策会以挤入效应为主，挤出效应并不显著。

其二，为保增长而增加的基建投资是否合理有效。这取决于基建项目的区域分布是否与人口流入和产业转移相匹配。如果新增基建项目更多投向人口流入地区、这些地区的产业成长状况较好，那么这些新增基建项目就能够服务更多的人口和企业，项目绩效更好，对应的债务可持续性也更好。反之，新增基建投资过多在人口流出和产业竞争力丧失的区域，则会恶化投资效率并加剧债务风险。

保增长与产能过剩

经过多年的讨论和经验验证，对产能过剩问题的关注不应聚焦在预测产能是否大于当前和未来的需求，而应该聚焦在政策扭曲导致供给无法随着需求的变化及时调整，并因此导致生产能力持续大于实际需求的状态。就保增长问题而言，要回答的问题是保增长政策是否会带来新的政策扭曲，并因此加剧产能过剩。

预测产能是否大于当前和未来的需求非常困难，难以作为判断产能是否过剩的依据。钢铁行业是最典型的例子。早在2003年就有观点认为我国钢铁产能过剩。2003年11月，发改委、国土资源局等部委共同制定了《关于制止钢铁行业盲目投资的若干意见》，其认为钢铁行业将在2005年出现严重的产能过剩和市场过度竞争。2004年的“铁本事件”表明了政府调控钢铁产能的坚决态度。随后，钢铁行业几乎成了产能过剩的代名词，十余年的时间里每次提到产能过剩必然会有钢铁行业。然而回顾过去十多年的粗钢产量变化。2003年我国粗钢产量是2.22亿吨，2019年粗钢产量是9.96亿吨，粗钢产量在所谓产能过剩的质疑中大幅增长且整体保持了行业健康发展。钢铁行业产能之所以能够持续增加，背后的驱动力量正是工业化和城市化，如果对这股力量没有足够重视和准确判断，得出的结论自然是频频出错。然而这种对需求的前瞻性预测很难准确估计，也因此难以判断是否存在产能过剩。

如果存在补贴、优惠政策、政府隐性担保等各种形式的政策支持，使得该行业过度积累产能，或者是低效率企业难以退出市场，则会带来低效率产能过度积累。根据现有的学术研究，造成产能过剩的政策大致分为三类。一是带有歧视性的产业政策，二是金融机构的偏好特征，三是地方政府之间因竞争而做出的干预行为。这三类扭曲对应了不同的影响机制，保增长的政策可能会通过其中的一种或多种加剧产能过剩。卢峰（2015）[19]明确指出，我国的宏观政策具有明显的泛化特征，太多政策被纳入宏观调控范畴，这些政策都会在不同程度上影响当前的资源扭曲。例如，中央增加财政支出，划拨的财政资金和具体项目就要在各省份之间分配。为争取这些资源，地方政府之间的竞争自然会加剧，这就会激励地方政府干预企业投资从而争取项目或补贴资金的积极性。

保增长政策是否会加剧这些政策扭曲，要看保增长的力度和具体政策措施。从总量角度看，如果保增长政策力度过大，带来了过度需求，这可能给企业释放错误信号，让企业过度投资并造成产能过剩、债务积累、僵尸企业等一系列问题。如果保增长主要是总量调控政策，比如降息、减税、增加公共开支，这些政策很难与政策扭曲直接挂上钩。当然，不能排除的情况是，保增长政策措施下地方政府收入改善，地方政府有了更多财力支持地方国有企业，不利于有效的市场出清。如果保增长政策措施涉及大量针对企业的补贴和优惠政策，则有可能加剧政策扭曲和产能过剩。

[1] Álvarez，L.J.，and A.Gómez-Loscos.2018.A Menu on Output Gap Estimation Methods［J］.Journal of Policy Modeling，40（4）：827-850.

[2] Marcellino，M.，and A.Musso.2011.The Reliability of Real-time Estimates of the Euro Area Output Gap［J］.Economic Modelling，28（4）：1842-1856.

[3] https：//www.ineteconomics.org/perspectives/blog/output-gap-nonsense-and-the-eus-fiscal-rules.

[4] 陆旸，蔡昉.人口结构变化对潜在增长率的影响：中国和日本的比较［J］.世界经济，2014，37（01）：3-29.

[5] 蔡昉.认识中国经济减速的供给侧视角［J］.经济学动态，2016（04）：14-22.

[6] 白重恩，张琼.中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析［J］.经济学报，2017，4（04）：1-27.

[7] 刘世锦.增长速度下台阶与发展方式转变［J］.经济学动态，2011（05）：3-9.

[8] Eichengreen，B.，D.Park，and K.Shin.When Fast Growing Economies Slow Down：International Evidence and Implications for China.NBER Working Paper，No.16919,2011.

[9] 张斌.从制造到服务：经验理论与中国问题［J］.比较，2015（05）.

[10] 王勇.我为什么支持余永定教授增速保6的观点？［N］.新京报，2019-12-11.http：//www.bjnews.com.cn/finance/2019/12/11/660345.html.

[11] 徐高.2020中国经济，稳定“总需求”是关键［N］.社会科学报，2019-12-19（001）.

[12] 易纲.坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策［J］.求是，2019（23）.

[13] 不同机构对这部分债务的估算在35万亿~50万亿元，大致与显性债务规模相当。

[14] 对这个问题感兴趣的读者请参阅：张斌.经济结构转型与广义信贷［J］.比较，2019（04）。

[15] 这里的常识假定前提是：公共部门的ICOR高于私人部门。

[16] Vanek，J.，and A.H.Studenmund.1968.Towards a Better Understanding of the Incremental Capital-Output Ratio［J］.The Quarterly Journal of Economics，82（3）：452-464.

[17] Gianaris，N.V.1970.International Differences in Capital-Output Ratios［J］.The American Economic Review，60（3）：465-477.

[18] Radelet，S.，J.D.Sachs，R.N.Cooper，and B.P.Bosworth.The East Asian Financial Crisis：Diagnosis，Remedies，Prospects［J］.Brookings Papers on Economic Activity，1998（1）：1-90.

[19] 卢锋.宏调的逻辑［M］.北京：中信出版社，2016.

结构转型期的宏观政策选择

进入从制造到服务的经济结构转型期以后，经济增长的动力引擎发生了转移，经济波动的周期特征从“易热”转向“易冷难热”。市场的步伐很快，观念的步伐则是慢变量，很多在高速工业化时期积累的观念和政策设计不再适用，甚至与新的经济发展模式格格不入。经济结构转型期的宏观经济政策好比海上航行的大船，航行的目标还是进一步提高社会大众的生活水平，航行所面临的水域和风向都发生了很大变化，需要与时俱进做出调整才能适应新环境。

宏观经济政策主要包括两个大类，一是经济结构类政策，比如对外开放、放松行业准入管制、产权制度改革等，政策目标是改善资源配置效率，提高潜在经济增长速度。二是宏观经济稳定类政策，比如央行调整利率、财政支出扩张或者收缩等，政策目的是保持经济资源得到充分利用，让经济尽可能地贴近潜在增长速度。这一章结合中国经济环境的新变化，讨论两类政策的具体目标、政策工具、约束条件和政策取向。

结构改革的边际突破

经济结构类政策目标是改善资源配置效率，提高潜在经济增长速度。具体到中国当前情况，经济结构类政策需要立足于补短板，补上了短板才能保障经济各个组成部分在正反馈中成长，提高潜在经济增长速度。前文我们提到，中国经济目前面临的主要短板是市场化程度较低的人力资本密集型服务业，包括了“科学研究、技术服务和地质勘查业”“水利、环境和公共设施管理业”“教育”“卫生”“社会保障和社会福利业”“文化、体育和娱乐业”“公共管理和社会组织”等行业。补上这些行业发展的短板不仅释放这些行业自身的增长潜力，也实现了各个行业之间的协调增长，让经济增长的正反馈机制得以持续。这些行业的发展为制造业和其他行业发展提供了更坚实的技术研发支持，更低的要素成本、更好的商业和法律服务，还有更广阔的市场需求和随之而来的规模经济效应。这些短板行业如果迟迟得不到改善，即便中国经济在制造业转型升级带动下迈进了高收入经济体门槛，结构失衡最终会拖住整体经济发展的后腿，经济增长难以维系，居民生活福利因为这些短板难以得到与收入相匹配的真正改善。

发展市场化程度较低的人力资本密集型服务业，标准教科书式的药方并不难开。一是放松管制，引入公平市场竞争，让这些服务业在激烈的市场竞争中提升供给和效率，教育、医疗、文化、体育、娱乐等众多行业都可以更多引入市场机制，通过市场机制增加供给改善效率。二是健全对公共管理和服务的问责机制，推进从发展到服务的政府职能转型，改善政府公共服务。

然而在具体实践当中，这些改革药方很难被广泛接受，难以真正实施。缺乏社会信任对这些供求信息严重不对称的服务行业带来了高管制需求，主流的物质价值观（强调依靠政府维持秩序和安全）带来了高管制供给。放松管制不仅是管制方不愿意放弃权利，受管制方和广大民众在观念上也难以接受和赞同。主流的物质价值观（强调发展经济）下，政府职能以经济建设为主要任务，并据此设计了一套强有力的激励机制，这在短期内也难以改变。政府虽然也日益感受到民众对公共卫生、社会保障和福利、公共管理和服务等方面的抱怨和压力，也尝试做出调整，但在观念和利益对抗面前很难取得实质进展。

拉长时间来看，随着新一代人的成长以及由此带来的从物质价值观到后物质价值观的转换，情况也许有好转。我们在图24中对此做出了说明，基本的逻辑是随着人均收入水平提高，老一代的物质价值观逐渐让位于年轻一代后物质价值观，即代际价值观转换。价值观转换提高了社会资本（社会信任）和民主问责积极性。社会资本提高有助于减少管制需求；民主问责增加有助于纠正管制供给，提供对公共服务的激励机制，反映对公共服务的需求信息。二者共同促进了管制政策和公共服务的改善。更好的管制政策和公共服务，为人力资本密集型服务业提供了发展空间，促成了资源配置改善和人均收入进一步提高。这个框架中，人力资本密集型服务业发展滞后背后的决定因素都是慢变量，这意味着人力资本密集型服务业改革很难出现短期内一蹴而就的变革。

图24 收入增长、价值观转型与经济转型的良性循环

结构改革的边际突破口

没有其他外部力量破坏上述正向自我加强的进程，这个进程会渐进地完成。这个进程中政府发挥的角色至关重要，可能会加速或者逆转市场机制作用下的运行轨迹。政府与市场合力才能保障中国较高的经济增长潜力和经济结构的成功转型。政府需要及时调整过去30年的物质文明价值观理念，顺应后物质价值观。“发展是硬道理”“稳定压倒一切”“集中力量办大事”“国家战略”等物质价值观，应与“法治”“公民权利”“社会公正”“美丽城市和乡村”等后物质价值观之间寻找妥协。物质价值观依然有其存在的社会基础和合理性，但是后物质价值观是潮流和方向，政府在物质价值观与后物质价值观之间应采取中立立场，而不是全站在前者。鉴于价值观冲突和部门利益集团对改革的强大阻力，政府需要集中政策资源在众多改革方案中找到关键突破口，而不是追求大而全的改革。争取一届政府完成1~2项重点领域改革，以此提振社会各界对改革的信心。

长期的渐进式进步不会从天而降，需要持续不断地努力才能实现。结构改革有两种，一种是政治强人强力推动的引领式改革，改革内容超出了当时社会的主流价值观和认知水平。这种改革好处是可能实现跨越式进步，坏处是犯错误的概率较高，并伴随着较大的对抗和不安定情绪。另一种结构改革是与时代价值观变化相一致的适应性改革。随着收入和教育水平的持续提高，以及由此带来的新旧观念的代际转化，全社会主流价值观念要求新的改革措施出台。渐进式改革来得会比较迟，好处是犯错误的概率较低，对抗和不安定情绪较低。就当前中国发展阶段而言，收入水平已经达到一定高度且仍在进一步提升当中，后面这种结构改革方式不失为更稳妥的选择。这意味着结构改革政策应该谋求边际上的突破口，而不是系统性大变革。

即便是渐进地推进结构改革也不容易。这一方面要求改革内容能够直接或者间接地补上经济的短板，有利于经济可持续增长以及由此带来的价值观转换；另一方面要求改革内容不与主流的物质价值观、高管制需求和既得利益集团全面对抗，局部的对抗也许不可避免，但不能是全面对抗。

改革试验区饱含了渐进和妥协的改革智慧，是中国改革开放的宝贵经验。以改革试验区推进改革仍然是避免激化矛盾、试错成本低的有效改革模式。都市圈建设试验区有希望成为结构改革的边际突破口。都市圈建设试验区的目的在于降低大都市的进入门槛，让更多的人进入大都市生活和工作，这不仅是提升人力资本的重要途径，也有助于扩大人力资本密集型行业的扩张，直接或者间接地补上当前经济最突出的短板。政府在推动都市圈建设方面也有压力和动力。

与高收入经济体相比，我国的都市圈建设还存在众多差距。其一，交通基础设施和相关的管理和服务不够完备。与东京、纽约这些大都市圈相比，中心城区到郊区的通勤不够便利且时间过长。其二，都市圈房价过高。国际大都市中心城区房价虽然很高，但是城市外围的房价有非常明显的下降，处于中等收入家庭可接受范围以内。中国大都市无论是中心城区还是郊区的房价都远远超出了中等收入家庭的可接受范围。其三，服务跟不上。公共服务明显落后于中心城区，基础教育、医疗服务、文娱等服务也有很大缺失和差距。这些差距制约了大都市圈发展，制约了中国的城市化进程，也制约了人力资本的成长。

建设大都市圈需要一系列改革。一个可供参考的做法是效仿过去的试验区经验，试点几个大都市圈改革试验区。重点是在金融、土地政策、各种公共服务供给以及对服务的各类管制政策方面做出改革试点。其一，通过发行都市圈建设专项债保障大都市圈基础设施建设低成本、长周期资金来源。这不仅是保障都市圈建设资金来源，也是为了避免此前地方政府过度依赖土地收入和商业金融机构资金搞建设带来的各种后遗症。其二，都市圈内的土地政策改革，都市圈范围内不必要求有农业用地，也不必要求工业用地比例，充分保障都市圈的住宅用地才能有效降低区域内的住房价格。其三，降低服务业市场准入门槛，鼓励社会资本参与基础教育、医疗、文娱等服务的供给。除了都市圈改革试验区，还可以在不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区。海南自贸区建设是中国进一步对外开放的有益尝试，还可以试点其他领域的改革试验区。

如何三难选择

前面我们曾经提到过稳定总需求、遏制一线城市高房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。选择稳定总需求和稳定房价目标，与之匹配的手段是通过政府隐性债务扩张提升总需求，不降低利率刺激房价，代价是系统性金融风险上升。选择稳定总需求和防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务，代价是房价上升。选择稳房价和稳定系统性金融风险目标，与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务，代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。

三难选择背后是改革跟不上。如果人力资本密集型服务业发展和资本市场发育有突破，市场内生的信贷增长力量增强，稳定总需求压力会下降；如果大都市圈周边的住宅用地供应能大幅提高再配合公共管理和服务配套，稳定房价的压力会下降；如果基础设施建设的融资工具和投资效率改善，系统性风险压力会下降。任何一方面的压力下降，都能起到缓解三难选择压力的作用。但是这些都是结构改革的内容，在短期的宏观经济决策当中不能指望这些改革立刻取得重大突破，也不能以没有改革为由在三难选择问题上不做出更合理的安排。结构性问题一直都会存在，没有这样的结构性问题也会有别的结构性问题，古今中外都是如此。对于短期宏观政策抉择而言，只能把这些难以结构改革的内容作为约束条件，在约束条件下做出三难选择问题上的选择。

实践当中的三难选择并非不能破解。更好的总需求管理政策工具组合也能显著缓和三难选择中的困境。

货币政策主要是通过降低利率刺激总需求，财政政策则是扩大政府预算内开支直接增长总需求。货币与财政政策工具的一个重要区别是前者是通过低利率刺激私人部门开支，是尽可能地借助市场自发的力量提高总需求；后者则是通过政府的力量提高总需求。我国遇到总需求不足的时候，应对措施的重点不是降低利率或者扩大预算内支出这些规范政策工具，而是通过地方融资平台债务扩张增加基建投资。近些年中国的债务扩张当中有很大一部分来自地方融资平台的债务扩张。地方融资平台新增债务对应的资产收益不高，融资成本高且期限结构不匹配，很多债务靠着借新还旧才能维系下去，这部分债务越滚越大，中国的系统性金融风险也随之上升。

让我们做一个思想实验。如果我们的政策组合是优先使用利率政策应对需求不足，如果利率降到很低水平还不够，可以扩张预算内的财政支出，尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，同时在银行贷款和在债券市场上采取高标准的风险评估和信贷纪律。如果是这样一种政策组合，今天的中国经济会怎么样？还有没有这么多所谓的金融乱象？还有没有不断累积的系统性风险？我们知道，系统性风险和金融乱象主要来自地方政府融资平台与金融机构之间的信贷行为。

第一个担心，重点依靠利率政策有没有用？很多学者担心光是降低利率没用。中国各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，这意味着1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担。把利率政策用足了，对私人部门支持力度不可谓不大。即便是像美国和欧元区这样内生经济增长动力较弱的国家，采取宽松货币政策后还是实现了预期的通货膨胀目标，克服了总需求不足问题。

第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，就不需要那么多地方政府债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量更低。过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至可能比现在更低。

第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。第一，利率更低，但是广义货币数量也更少，总购买力未必增加，房价未必涨。第二，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府的土地供应可能就不是现在这个局面。土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。

这些思想实验其实就是发达国家在应对经济不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，我们经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是货币政策需要考虑的问题。

大萧条与罗斯福新政

宏观经济政策选择从来都是利弊兼备，分清楚轻重才能做出合理选择。这一章是用美国大萧条和罗斯福新政的历史经验，让我们再次体会一下宏观政策选择的轻重。“大萧条是宏观经济学研究的圣杯”不只是溢美之词。病毒传播是人类面临的最大健康伤害，如果某项研究理解了广义的病毒传播机理并且找到了大幅降低病毒伤害的方法，那么它戴上“医学研究圣杯”的帽子应该是当之无愧的。失业和破产也像病毒一样会从一个区域传播到另一个区域，从一个部门传播到另一个部门，应对不当会造成经济大萧条。大萧条的相关研究帮助我们理解为什么经济运行会发生大萧条，总结教训，为避免再次出现大萧条开出药方。

大萧条的相关研究结论平时在论文和教科书上看起来平平无奇，将其放在更具体的场景下才能了解这些研究的价值。大萧条期间错误的经济思想和政策选择加剧了经济伤害，百业凋敝，一边是全国很多家庭食不果腹、衣不蔽体，另一边是限制粮食生产和把棉花销毁在田地。大萧条的研究以及后来的宏观经济学研究极大地改变了人们对宏观经济运行的认识，在这些认识的帮助下，即便我们后来面临与大萧条前夜相似的负面冲击，也不必付出当初大萧条那样不必要的巨大代价。大萧条和罗斯福新政是一段非常宝贵的历史财富，对于后世如何避免大萧条、如何纾困、如何振兴经济、如何推进改革的借鉴价值有着持久的生命力。

“惊人的愚蠢”——大萧条

大萧条从1929年到1933年历时四年，经济持续四年衰退。工业产出下降37%，价格下降33%，实际GNP（国民生产总值）下降30%，名义GDP下降一半以上。四分之一的劳动者失业，失业人数高达1150万人，1932年夏天超过半数的美国工人无法全职工作，劳动时间和报酬只有全职工作的59%。不仅低收入群体难以度日，大量中产阶级也过不下去，食不果腹。有轨电车上每天都有人晕倒，多数是饿晕的。[1]

大萧条之前的20世纪20年代是美国经济最好的时代。美国经济增速连续多年超过5%，这是美国经济史上前所未有的繁荣。大量的汽油拖拉机进入农场。电报、电话、收音机、留声机、电冰箱、汽车进入普通美国家庭，美国汽车产量在20年代翻了一倍，截至20年代末年全美有1.23亿人口，汽车数量达到2300万辆。20年代也是房地产市场的大繁荣时代，修建摩天大楼成为时尚，这10年修建的摩天大楼超过历史上任何时期，克莱斯勒大厦即是那个时代的标志建筑。

乐观的预期再加上投机盛行，股票和房地产市场泡沫自然而生。纽约、芝加哥等众多大城市的房价大幅上涨，佛罗里达州的房屋价值也大幅上涨，各种支持房地产投资的金融工具被广泛应用，1929年城市房地产抵押贷款余额为279亿美元，占当年国民收入的32%。1928年美国公开发行的公司债券和票据为471亿美元，是1920年的1.8倍；非联邦公开证券为336亿美元，是1920年的2.8倍。[2]著名的投机分子庞兹即是那个时代佛罗里达众多房地产投机分子中的一员。宽松的货币条件进一步放大了泡沫。欧洲的政治家和银行家对20年代初一度放弃金本位后的通胀肆虐记忆犹新，美国也是当时金本位的捍卫者。他们相信金本位下货币的稳定价值是国际贸易和投资的关键保障。英国的国际收支不断恶化，德国和法国央行要把英镑资产兑换为黄金，英国黄金外流，维持英镑与黄金的比价愈发力不从心。美、英、德、法央行行长之间协调的结果是美联储1927年降息，目的是减少英镑的压力，支持金本位。这样做也支持了股市上涨。标准普尔500指数从1928年初的17.1一路上升到1929年8月的31.7，一年多的时间累计涨幅85%。

美联储加息后股市泡沫开始破灭，紧接着是商品价格暴跌。美联储对不断上升的股票价格早有担心。美联储先是限制其会员银行发放贷款给股票经纪商和经销商，即所谓的“直接压力”政策，但来自非银行金融机构的影子银行体系很快就补上了这个缺口，1928年一季度非银行渠道提供了近一半的经纪商资金需求。1929年美联储放弃了直接压力政策，转向提高利率，此后不久，股票市场开始自由落体式下滑。标准普尔500指数从1929年8月的高点31.7持续下降到1932年5月的4.5。一战之后的农业生产大幅扩张，农产品和原材料价格在20世纪20年代一直低迷。股市下跌以后，农产品和原材料价格更是雪上加霜。查尔斯·金德伯格认为，农矿产品的价格下降是通货紧缩传播的主要渠道，价格下降从股票到农矿产品，再到进口商品价格。1930年6月相较1929年底批发价格下降了7%。

泡沫破灭后，巨大的经济结构失衡也露出水面。生产率快速进步带来众多新部门的同时，也会破坏很多传统部门。就像动物蜕皮一样，大规模破旧立新让经济结构处于非常脆弱的状态。农业机械的大量使用大幅提高了农业生产率，提高了农产品产量，同时也大幅压低了农产品价格。大量中小农场破产，大量农民失去工作。工业部门也存在类似的问题，替代劳动的技术进步在提高产量的同时还消灭了大量就业机会。20世纪20年代收入分配恶化程度也达到了大萧条之前的最高峰，1928年美国最富1%家庭收入占总收入比例近1/4，而这一比例在1918年约为15%，最富10%家庭收入占总收入的比重在1928年接近50%。[3]泡沫把产业结构失衡、收入分配失衡、支出结构失衡等矛盾一起掩盖了，一旦泡沫破灭，失衡问题露出水面，劳动力市场和产品市场都面临巨大压力。

银行破产接踵而至，对经济的伤害加剧。泡沫破灭和经济下行环境中，银行破产在所难免。1930年位于田纳西州的考德威尔家族下的银行大量破产，合众银行（Bank of United States）等银行的破产也增加了储户对其他银行的担心，银行挤兑风险上升。幸运的是，负责监管田纳西金融体系的亚特兰大联储银行有丰富的应对金融危机的经验，考德威尔家族下的银行破产并没有大面积扩散。纽约联储没有出手救助合众银行但是给纽约的其他银行提供了大量流动性支持，防止了恐慌性挤兑和流动性危机。1930年的银行业危机并不严重。

弗里德曼和施瓦茨[4]认为，大萧条的主要传播机制是银行恐慌。大萧条里面有三次银行危机，银行倒闭增加了银行对存款准备金的需求，增加了公众对现金的需求，影响了信贷和消费开支。伯南克认为银行破产造成的主要影响是信贷收缩。银行破产就不能提供贷款，没有破产的银行更倾向于提供高流动性贷款。企业贷款成本上升，高涨的信贷成本对家族公司和小公司的伤害远大于对大公司的伤害。

即便是有了泡沫破灭，有严重的经济结构问题，研究大萧条的经济学者并不认为经济要为此付出百业凋敝、四分之一劳动者失去工作的代价。资产泡沫破灭、价格下跌、银行破产、结构矛盾这些问题并不鲜见，出现大萧条更主要是因为错误的政策应对。一场大的病毒传播开始了，大萧条期间采取的应对办法不仅没有控制传播，反而加剧了传播。凯恩斯认为大萧条期间的应对政策是惊人的愚蠢，后来的大萧条研究学者指出，大萧条主要来自过度的信贷紧缩。

货币政策加剧了经济萧条。美联储认识到了银行挤兑带来的恶性传染效应，采取了有效的流动性支持措施和其他方法防止银行过度破产。货币政策的主要失误在于选择了不合实际的金本位政策目标和真实票据理论。为了维护金本位，先有降低利率刺激泡沫，后有提升利率恶化信贷。1928年和1929年美联储开始紧缩货币政策，他们相信可以抑制流向华尔街的信贷而不会伤害实体经济。1931年货币危机冲击了欧洲国家，英国放弃金本位，德国保持马克价格但是限制外汇交易，事实上放弃金本位。英镑贬值的时候市场预期美元也会贬值，美联储选择坚守美元相对黄金的币值，提高了利率，这进一步加速货币供应下降，恶化了信贷。1931年货币供应量增加额降低到大萧条期间最低水平。1932年美联储通过公开市场操作增加货币供应，但是联邦储备银行之间缺少必要的合作限制了公开市场操作的规模。法国和英国担心美元贬值，开始大规模提取美元头寸，纽约联储告急，芝加哥联储拒绝帮忙，公开市场操作因为缺乏资金也被放弃。

真实票据理论是20世纪20年代以前流行的货币理论，在当时的美联储获得高度认同。真实票据理论认为货币发行应该与实际经济活动相一致。经济扩张需要资金做生意的时候银行应该提供信贷，经济收缩不需要资金的时候银行就没有理由出手。货币政策对经济的作用只能“拉绳子”不能“推绳子”。按照这个理论，当经济收缩的时候，唯一可以依赖的力量是市场的自发调节，用当时费城联邦储备银行行长乔治·诺里斯的话来说就是“减少产量，减少存货，逐渐减少消费信贷，结算证券和贷款，勒紧腰带增加储蓄”。在这样的理论支持下，不难理解美联储在大萧条期间的紧缩政策作为。

贸易保护政策对经济萧条推波助澜。1930年6月胡佛总统批准了《斯穆特-霍利关税法》，将可征税的进口品税率从38%提高到45%。这个政策的初衷是降低进口商品的竞争力，让美国消费者更多消费国内商品。贸易保护式政策带来了贸易伙伴的报复措施，对美国的出口不利。很多经济学家具体测算了这个法案对出口、投资和GDP的影响，结论是影响并不大。彼得·特明[5]指出，美国1929年出口占GNP的7%，接下来两年出口下降相当于1929年GNP的1.5%，考虑到这些年份里面世界需求普遍下降，出口下降不能都归结于关税上升。考虑到所有的乘数效应，出口下降还是无法解释大萧条。贸易保护政策带来的破坏不止于此。它还破坏了当时的全球资金流动格局，美国是净债权国，如果美国进口更少，那么其他国家就更难以获得美元还债，这把美国的债权人和其他国家债务人都推到了更艰难的局面。埃森格林[6]认为，贸易保护政策的不利影响最主要不是由此带来的出口或者投资下降，而是破坏了当时的国际合作氛围，刺激了“全世界的民族主义情绪”。

财政政策无所作为。胡佛总统坚守传统价值观，他反对救济，宣称志愿组织和社区精神从未从美国民众身上消失，没有必要着急特别应对失业问题。他认为如果联邦政府直接向公民提供援助，美国民众就有“落入社会主义和集体主义圈套”的风险。他更情愿削减政府支出，以便向全国和世界展示预算平衡。他反对扩大联邦工程的立法。胡佛总统相信语言的力量，相信世界靠语言生存。他是美国企业拉拉队长，呼吁通过企业合作才能走出经济困难，并且坚持企业在低迷时期也要扩大生产。他呼吁地方政府加快道路建设，并且相信地方财政蕴藏着足以支持快速扩张性政策行动的丰裕储备。他采取严格措施落实反移民法案，宣称为了缓解就业形势，把将近10万本来已经被接纳进入美国的外国人挡在国门之外。胡佛总统对于劳工统计中的失业率概念定义，以及由此计算得出的糟糕失业率数据表示不满，他勒令劳工局局长退休，“请别把这种情况称为失业，词用得不对”。

“一连串的试错”：罗斯福新政

富兰克林·罗斯福在1933年3月就任美国总统并实施了著名的罗斯福新政，新政本身也没有整体计划和实施蓝图，是在实践中不断修正的一连串试错过程。通常总结罗斯福各类新政措施为3R，即Relief（纾困）——立即采取行动遏制经济状况恶化，Recovery（复兴）——以临时性政策措施刺激消费需求，将经济恢复至正常水平，以及Reform（改革）——制定长期方案，避免再次发生经济萧条。表3为罗斯福新政主要政策按照3R原则进行的具体分类。

罗斯福新政整体评价

改变经济发展方向需要戏剧性的、极其清晰可见的政策变化信号。政策信号要能被广泛理解，不能轻易由旧的政策制定者发出。这些罗斯福新政都做到了。罗斯福新政在大萧条期间帮助了困难群体，稳定了经济增长，并给后来的制度建设留下了大量遗产。与前任胡佛总统相比，罗斯福不再强调过去的教条，而是根据现实需要制定政策。新政强调恢复银行发挥正常功能，重新修订了美元对黄金价值，想方设法救济困难群体，这些措施对经济走出大萧条起到了作用，但也不乏争议。新政毫不掩饰地动用政府力量干预经济，以《国家工业复兴法》和《农业调整法》为代表的两项方案的主要目的都是限制生产，提高产品价格，这些方案后来都被最高法院判定违宪，但是保护劳动权益和农产品价格调控的做法被其他方式继承了下来。如图25和图26所示，1933—1937年，失业率从1933年的37.6%下降至1937年的21.5%，实际GNP（以1929年为基准）从683.37亿美元增长至1039.17亿美元，年均增长率达到8.2%。1938年经济有所回落，实际GNP同比增速为-7.0%，1939年又恢复到1937年水平。1938—1939年失业率为27.9%和25.2%，有批评者认为罗斯福新政期间一直未达到充分就业水平，直到第二次世界大战军工产业兴起，美国经济才实现了充分就业（1941年失业率才降低至14.4%，直到1942—1943年（失业率分别为6.8%和2.7%），美国的失业率才回落到了1929年的水平。

表3 罗斯福新政3R具体政策

图25 1928—1941年失业率（非农场雇员）

资料来源：美国国民经济研究局、美国国家统计局。

图26 1928—1941年实际GNP增长率（以1929年为基期）

资料来源：美国国民经济研究局、美国国家统计局。

制度改革方面，扩大了联邦政府的职责范围，重塑了政府与市场以及联邦政府与州政府的关系，田纳西河谷管理局就是很好的尝试，但最终没有实现在全国进行推广。新政强调帮助工人、少数族裔和黑人，推动了社会保障体系的建设，通过系列立法建立了养老保险和失业保险体系，同时也为妇女、儿童和残疾人士提供救济和基本保障，初步构建了全国性的社会保障体系，使美国步入福利国家行列。在环境保护方面，一方面通过了《农业调整法》《水土保持和国内分配法》等，通过为农户提供补贴的方式鼓励休耕，另一方面也通过农业、环境等方面的公共工程建设保护环境。

3R政策具体措施与争议

1.纾困

金融的整顿。1933年3月—6月，接连宣布的“银行假日”和《紧急银行法》，以及1933年《银行法》，阻止了市场恐慌，恢复了公众对于银行和证券交易的信心，终结了银行挤兑，使黄金逐渐回流银行体系，暴跌的股市得以恢复，稳定了金融体系。总统被赋予管制信贷、货币黄金、白银和外汇交易方面的紧急处理权力，美元对黄金大幅贬值。

确立直接救济和以工代赈的政府直接救助模式。直接救助，1933年5月创建联邦资金救援署，从复兴金融公司划拨5亿美元对各州划款进行救助。如表4所示，从1933年至1941年，各类直接救助金额达94.97亿美元[7]，约占同期GDP的12%，包括对老年人、儿童、盲人、农业的补贴、一般救济以及联邦资金救援署的一些特殊项目。以工代赈，1933年罗斯福上任第二个月就设立了平民保育团，为18~25周岁的男子提供临时性工作，工作时间最初为6个月，后提高至两年，其间也通过提供培训为该年龄段普遍不是熟练工的青年提高工作技能。工作内容主要为修筑公路、防水治虫等农业和公共类项目，这也是后期调查中普遍评价较好的项目。1933年5月成立土木工程署，约为400万失业者提供临时性工作，工作内容为扩大基础设施建设、水土保持工程、公共场所建设等。菲什巴克等人（Fishback et al.，2005）[8]估算，救济支出每增加1美元，能够提高约83美分的收入。

表4 1933—1941年国家救济及以工代赈计划工资支出（单位：千美元）

注：1.直接救助项目包括：对老年人、儿童、盲人、农业补贴、一般救济以及联邦资金救援署的一些特殊项目。

2.以工代赈计划数据为估计的工人工资金额，不包括材料、设备和其他开展以工代赈计划所需费用以及管理人员工资。

3.国家青年管理局（NYA）于1935年6月成立，其在1935—1939年作为公共事业振兴署项目计划的一部分，1939年划至联邦安全局（Federal Security Agency），于1943年解散。

资料来源：Statistical Abstract of the United States：1942，pp.428-429。

2.复兴

为了达到刺激消费需求、恢复经济至正常水平的目的，罗斯福政府立法通过了《农业调整法》《国家工业复兴法》，成立了公共工程管理局、公共事业振兴署以及田纳西河谷管理局等机构。复兴政策的具体做法和效果存在较大争议。

《农业调整法》。该法主要目的是提高农民收入，主要内容是限制农产品产量，给予自愿减少生产面积的农民补贴，补贴资金来源于向食品加工商征税；对撂荒土地予以赔偿；由于法令颁布时，农户已经种植了大量棉花，政府和棉花种植者签订合同要求他们毁坏已经耕种好的部分作物。该法于1936年1月被美国最高法院宣布因联邦政府非法干预地方各州内部事务违宪而撤销。后来研究表明农民的收入并没有因为该法而得到提高。例如，菲什巴克等人（2005）研究发现，《农业调整法》对零售和收入几乎没有或者完全没有积极影响，甚至已经产生了实质性的负面影响。该法改变了土地所有者的动机，最终使得农场主得到了大部分补贴，但农业从业者的收入反而下降了。《农业调整法》虽然被废除，但是保护农产品价格和农民收入的初衷保留了下来。1938年出台了替代法令，建立了农产品平仓制度，通过新建很多粮食仓库防旱灾，政府可以通过调整存粮来影响价格，该法还要求对特殊农作物进行支持，并提供农产品播种面积分配值和消费配额作为达到目的的手段。

《国家工业复兴法》。该法目的是提高工业部门的收入和就业，主要内容是调整劳资关系，减少劳动时间，支持工资上涨。从提高工资和物价水平角度看，该法发挥了一些作用，但总体效果不尽如人意。工资的上升并没有推动就业上升，过高的真实工资减少了而不是扩大了就业机会。该法于1935年因被最高法院判定违宪而废除。尽管如此，该法对后来的美国劳资关系和工会发展带来了深远影响。《国家工业复兴法》被废除以后不久，国会通过了参议员瓦格纳提出的《国家劳动关系法》，通过立法保护工人的做法取得了广泛认可。该法没有再像全国复兴总署那种建立在国家中心主义基础上、具有制定行业守则权利的行政机构，而是引入了力量制衡的理念。缺乏对企业管理层的制衡在当时被认为是造成经济危机的原因之一。此后美国工会急剧扩大，1930年不到10%的制造业工人是工会会员，1940年1/3的制造业工人成为工会会员。同一时期采矿业工人成为工会会员的比例也从20%上升到75%。罗斯福总统不仅强调劳动者对企业家的力量制衡，也强调消费者对企业家的力量制衡。他倡导成立消费咨询委员会，以代表广大消费者利益。

公共事业振兴署。公共事业振兴署是以工代赈最重要的机构。不同于纾困中提供短期、临时性工作的平民保育团和土木工程署，公共事业振兴署是通过公共工程提供长期限的工作。公共事业振兴署计划花费约110亿美元，修筑了上千座机场、上万个运动场、800多家校舍和医院。尽管在制定政策时，为了避免对私人部门的影响，公共事业振兴署避免选择与私人部门竞争的项目，工资也低于私人部门。但仍有研究结果表明，长期限的以工代赈计划会带来劳动力市场扭曲，使得私人部门雇工更困难。诺伊曼等人（Neumann et al.，2010）[9]使用20世纪30年代美国主要城市每月救济、私人部门就业和私人部门收入的面板数据，通过VAR模型和脉冲响应函数来研究罗斯福新政期间救济支出和当地私人劳动力市场之间的动态关系，研究结果表明，采取以工代赈的方式进行救济，虽然能够提高私人部门的收入（顶峰时期，公共事业振兴署冲击将私人收入从平均水平提高了0.2%以上，将36个月期间平均值的偏差加起来，累计效应为5.7%），但同时会导致私人部门就业下降（公共事业振兴署冲击使得冲击后的36个月里，累计减少私人部门雇工工作月数4.9%）。可能的原因是，公共事业振兴署计划给出了“安全工资”的概念，尽管公共事业振兴署计划的工资低于私人部门，但在就业环境不稳定、失业率如此高的情况下，工人更愿意选择尽管收入较低但更稳定的工作。以工代赈不仅使得私人部门雇工更加困难，而且对私人部门就业的负面冲击又会让政府继续增加以工代赈的支出，进入恶性循环。卡普洛（Kaplow，1989）[10]阐明了政府救济挤出私人部门保险的可能性，其认为政府救济措施会扭曲个人的保险决策和行为，因为个人只会考虑自己没有得到补偿的风险。在考虑到有政府救济的情况下，个人仅会对自身面临的除可能得到政府救济的全部损失进行投保。

田纳西河流域工程。田纳西河流域工程探索和开创了美国国家资本主义的模式，虽然在环境治理（防止了河水侵蚀300万英亩农田）和提高流域居民平均收入上是成功的，但这种模式并没有在美国其他地区得到推广。

3.改革

1933年《银行法》确定了商业银行和投资银行分业经营的原则。出台这项规定是担心银行用公众存款购买股票会带来过度投资，并且银行持有公司的股票可能会影响其贷款决策。但是反对者认为，银行分业经营会影响其应对风险的能力。此外，大萧条前许多州法律禁止银行设立分支机构，而1933年《银行法》还允许银行设立分支机构。有研究[11]认为美国许多州立法禁止银行建立分支机构削弱了银行抵御危机的能力，分支机构可避免银行与某些集中的地区和行业高度相关，加拿大的银行正是凭借大量的分支机构在金融危机中大部分幸存。《银行法》还提出了存款保险制度，相关机构于1933年正式成立。

通过修订《银行法》《证券交易法》等法律，建立了包括美国证券交易委员会在内的一批金融监管机构，加强了对市场的监管。

通过立法建立了初步的社会保障体系，使得美国进入福利国家行列。建立了养老保险和失业保险，还限定了最低工资和最高工时。对于最低工资的批评较多，有观点认为最低工资使得缺少技能和工作不熟练的青年人就业机会减少。出于平衡财政的考虑，罗斯福政府养老保险和失业保险的资金部分源自对个人和企业的征税，也有批评者认为1937年企业开始缴纳的税收部分可能增加了企业的负担，影响了经济的恢复。

他山之石

中国和全球经济正处于新冠疫情肆虐当中，经济活动大幅停摆，失业率急剧攀升。需要避免经济陷入严重衰退，需要为低收入群体纾困，也需要抓住时机推动改革。大萧条和罗斯福新政给当前的经济局面留下了众多宝贵的经验和教训。

第一，保持信贷增长和防止通货紧缩是避免过度萧条的特效药。金融体系是繁荣的放大器，也是衰退的放大器。大萧条的研究学者普遍认同，信贷过度紧缩带来了大萧条，信贷恢复以后大萧条也随之消失，依靠经济自身恢复力量走不出大萧条。[12]经济下行有多方面的原因，泡沫破灭、外部经济环境恶化、经济结构失衡、意外灾害发生等，但是这些都不能充分解释为什么会发生大萧条。信贷的作用至关重要，经济下行往往会引起信贷紧缩，如果不能采取有效措施，信贷紧缩会放大需求下行和供给收缩之间的恶性循环，经济下行越陷越深。保持合理信贷增长的边界在于通货膨胀率，货币当局最优先考虑的目标是温和的通货膨胀率，这是供求大致平衡的标志，也是经济发挥自身恢复力量的保障。防范金融投机和资产价格泡沫，维持金本位或者汇率稳定往往是货币当局难以抵挡的诱惑，但是在通缩面前，其他货币政策目标应该让位。防范金融投机和资产价格泡沫应该更多依靠宏观审慎政策，而不是绑架货币政策。经济低迷时期，货币政策只能拉绳子不能推绳子的说法很流行，这只能说明单独依靠货币政策不足以让经济尽快摆脱低迷，不意味着货币政策不应该放松，也不意味着货币政策放松对防止经济萧条没有作用。

第二，打破财政平衡教条。大萧条是需求下行和供给收缩之间的恶性循环，打破恶性循环需要止住需求下行，需求下行的背景下扩张供给只会让通缩更加严重且难以增加收入。止住需求下行除了信贷的支持，也需要通过扩大财政支出提高需求。胡佛和罗斯福总统在财政问题上都有失误。胡佛总统任期内在大萧条期间保持财政预算平衡，1930年美国财政还实现了0.7%的盈余，对提振市场需求丝毫没有帮助。罗斯福总统新政期间，财政支出在1933—1936年明显扩张，从46亿美元上升到82亿美元，财政赤字/GDP上升到5%左右，对恢复需求起到了帮助。然而罗斯福总统同样犯下了过于看重财政预算平衡的错误，1937年的财政支出下降到76亿美元，1938年进一步下降到68亿美元，这是解释1938年美国经济再次陷入衰退的重要原因。1939年罗斯福政府重新启动政府投资，财政支出扩张至91亿美元，美国经济走出衰退。

第三，避免国际贸易争端。破产和失业不仅在国内传染，也会从一个国家传递到另一个国家。困难的经济局面会激发国内民族主义情绪抬头，贸易保护政策呼声也会更高。贸易保护政策看似保护了进口替代部门的利益，实则代价更大。贸易保护政策不仅不利于出口，还会加速国际债权债务关系的恶化，破坏整体国际合作应对困难局面的氛围。

第四，纾困要有针对性，避免带来新的市场扭曲。针对不同类型群体要采取不同纾困策略。对不具备工作能力的老弱群体以及特定人群需要提供直接发钱的救济。对中青年失业群体更重要的是提供工作机会，尤其是通过公共项目建设提供的就业机会。比如平民保育团提供短期限和临时性工作，不仅为特定的失业青年提供了工作，还为其提供培训增强了工作能力。公共事业振兴署计划为包括刚毕业的高中生与大学生以及失业的艺术家等提供长期工作，缓解了无工作经验的毕业生与衰退时期难以找到工作的艺术家等特定群体就业问题，建设完成了许多重要基础设施，也留下了许多艺术作品。政府工程以及提供的就业机会可能存在扭曲劳动力市场以及资源浪费的缺点，宜以短期限、临时性的就业计划为主。对面临现金流断裂风险的部门提供融资。罗斯福新政时期通过《住宅贷款法》和《农业调整法》，分别成立了置业贷款公司和农场信贷联合会，为由于收入下降而面临住房和农场被收回的个人和农场主提供融资，《住宅贷款法》还允许房主在非常时期延期还本付息。

第五，政策是一连串试错，重在纠错。国家之手干预经济的时候，政策设计考虑不周再自然不过。新政期间的《国家工业复兴法》《农业调整法》有明显的重大缺陷，后被废除。全国复兴总署的价格管制措施也被批评是对大企业量身定做，小企业受到更残酷的压迫，后来调查发现全国复兴总署参与管制的行业当中有7个存在垄断行为，总署负责人约翰逊引咎辞职。以工代赈等一些纾困措施也存在扭曲劳动力市场的瑕疵。这些法令和政策都是在特定背景下出台，刚出台的时候可能因为政治和情绪绑架政策设计考虑不周，也可能在当时特定环境下利大于弊但随着经济环境变化就弊大于利，及时对政策调整和纠错至关重要。罗斯福新政期间的很多政策虽然被废除，但是经过调整后的新政政策留下了很多遗产，新政后政府与市场的关系、联邦政府与地方政府的关系都有了很大变化，民主社会主义在后来有了持续发展。

第六，关注对特权的制衡。罗斯福总统出生于当时美国社会的特权和精英阶层，儿童和青少年时期与美国平民阶层少有接触。罗斯福个人则一直站在特权和精英阶层对立面，罗斯福新政各种政策背后的重要理念是对特权的制衡。他发明了一种由政府创造制衡性的力量和方法，并称相关的理念为“确立准绳”。罗斯福力图在政府不进行直接干预的情况下，确定一种人为的协调机制，激发市场参与主体的活力，让市场更加公平地运转。他支持劳工对企业家的制衡，支持消费者对生产者的制衡，支持西部南部发展对东北部形成制衡，支持低收入、少数族裔等弱势群体。要让制衡性力量真正发挥作用，就必须要让参与者自身实现可以独立地发出代表自己利益的声音，西部和南部需要实现经济发展才能具有话语权，工人和消费者需要组织起来成为具有抗衡企业家和生产者的力量，而这有赖于国家为工人和消费者提供失业、养老等可能面临的各种收入损失的社会保障。这些制衡性的理念对于缓解社会冲突和促进经济结构平衡都发挥了积极作用。

[1] 埃里克·劳赫威.大萧条与罗斯福新政［M］.南京：译林出版社，2018.

[2] Bernanke，B.S.Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression，NBER Working Paper，No.1054，1983.

[3] Atkinson，A.B.，T.Piketty，and E.Saez.Top Incomes in the Long Run of History［J］.Journal of Economic Literature，2011，49（1）：3-71.

[4] 米尔顿·弗里德曼，安娜·雅各布森·施瓦茨著，雨珂译.大衰退：1929～1933［M］.北京：中信出版社，2008.

[5] 斯坦利·L·恩格尔曼等著，蔡挺、张林等译.剑桥美国经济史（第三卷）：20世纪［M］.北京：中国人民大学出版社，2008年，第263页。

[6] 巴里·埃森格林著，何帆译.镜厅：大萧条、大衰退，我们做对了什么，又做错了什么［M］.北京：中信出版社，2016年，第96页。

[7] 资料来源：Statistical Abstract of the United States：1942，第428—429页。

[8] Fishback，P.V.，W.C.Horrace，and S.Kantor.Did New Deal Grant Programs Stimulate Local Economies?A Study of Federal Grants and Retail Sales during the Great Depression［J］.The Journal of Economic History，2005，65（1）：36-71.

[9] Neumann，T.C.，P.V.Fishback，and S.Kantor.The Dynamics of Relief Spending and the Private Urban Labor Market during the New Deal［J］.The Journal of Economic History，2010，70（1）：195-220.

[10] Kaplow，L.，“Incentives and Government Relief for Risks”，NBER Working Papers，No.3007，1989.

[11] Carlson，M.，and K.J.Mitchener，“Branch Banking，Bank Competition，and Financial Stability”，NBER Working Papers，No.11291，2005.

[12] Romer，C.D.What Ended the Great Depression?［J］.Journal of Economic History，1992，52（4）：757-784.

附录1

业赶超与经济结构失衡[1]

工业化是中国有识之士的百年夙愿。清朝后期以来，中国的知识阶层尽管在政治体制、经济体制和文化等诸多领域的认同上存在严重分歧，但他们普遍认同工业化是中华民族复兴的必经之路。新中国成立的最初30年，政府尝试了一系列推进工业部门跨越式发展的政策，但最终均难以持续。基于前期的经验教训，政府在20世纪70年代末调整了发展战略，一方面采取渐进的市场化改革和对外开放措施，利用国内外两个市场的力量发展经济，另一方面运用复杂的政策组合扶持工业部门。在市场与政府的双重力量下，中国的工业快速赶超。在短短30多年里，中国相继成为世界工厂、全球最大的制造业国和最大的出口国。

在工业快速赶超的同时，中国的经济结构出现了巨大变化。相比于发展阶段相似的国家，中国的储蓄率和投资率更高，[2]工业增加值在GDP中的占比更高，外贸顺差在GDP中的占比也持续较高。这些异常的经济结构引起了对资源配置效率和增长可持续性的广泛担忧。在2003年以来的历年《政府工作报告》中，多次把扩大内需和调整经济结构作为关键内容。经济结构失衡有好坏之分。如果经济结构失衡来自特定环境中市场力量的自发结果，这些失衡表现并不必然代表资源配置扭曲，经济结构失衡可能会随着时间延续自行消失，没有必要对失衡采取措施。如果结构异常由市场失灵、外部性或者政策扭曲导致，则有必要采取措施纠正失衡，[3]纠正经济结构失衡等同于纠正资源配置扭曲。中国20世纪50年代初采取了工业赶超战略，造成居民基本生活在很长一段时间内得不到保障，甚至诱发了60年代初严重的大饥荒。由此可见，源于不当政策的经济结构失衡会造成严重的后果。改革开放后，中国的工业赶超战略被极大地纠正。但是，偏爱和支持工业部门发展的理念仍广泛存在，一些支持工业部门发展的政策仍影响着资源配置。

这个附录旨在研究以扶持工业部门为导向的政府之手对储蓄率、投资率和产业结构等指标的影响。我们在一个两部门世代交叠模型中引入扶持工业部门的政策组合，考察其对资本和劳动在部门间的分配及储蓄率、资本回报率和产业结构造成的影响。我们发现扶持工业部门的政策组合会带来以下后果：（1）刺激资本和劳动流向工业部门，增加工业部门的相对资本存量和产出；（2）减少工业和服务业消费，提高储蓄率；（3）降低资本的边际回报率。数值模拟结果显示，如果政府歧视性地增加相当于GDP10%的工业品需求（例如投资基础设施建设），会使储蓄率上升2.6个百分点，资本的边际回报率下降0.4个百分点。

关于中国经济失衡的研究已有大量文献。其中，对内部失衡，特别是高储蓄率和高投资率现象的解释主要有以下几种：（1）金融和社保体系发育滞后，住房、医疗、教育等领域的公共支出不足，导致预防性储蓄增多；[4]（2）抚养比下降、性别结构失衡和劳动力转移，导致储蓄率上升；[5]（3）特殊的产业结构和部分行业的垄断特征，导致收入分配中劳动的份额下降，政府和企业的份额上升，遏制了居民部门的消费；[6]（4）对关键行业，尤其是服务业的供给抑制政策压低了消费需求，提高了储蓄率；[7]（5）在财政分权和地方官员晋升锦标赛体制下，政府对基础设施建设投资的偏好抑制了消费；[8]（6）金融抑制和流动性不足，尤其是对私营企业和消费部门的歧视，使储蓄被迫增加；[9]（7）较高的资本回报率支持了较高的储蓄率。这些文献对理解中国的高储蓄率和高投资率提供了丰富的视角，但对政府之手与经济结构间的关系还研究得不够充分。政府对工业部门提供的优惠政策是中国经济运行中的重要特征事实，这些政策会影响企业决策和资源配置，也势必会影响经济结构。但除了徐朝阳[10]，国内关于经济结构失衡的研究文献很少从这个角度讨论问题。本文的分析对理解中国的经济结构失衡提供了新的重要视角。

模型

在现实中，政府通过复杂的政策组合扶持工业部门发展。建模的首要任务就是刻画这种政策环境。既有文献往往只考察一项政策，如在服务业部门实施资本准入管制[11]、在金融部门实施歧视私营企业的信贷配给[12]或降低工业部门中间品投入的进口关税[13]。这些做法的优点是便于细致讨论某一具体政策对经济结构指标的影响机制和结果，缺点则是对政策环境描述的代表性不足。给定中国政府对经济的广泛干预，单独强调其中的一项政策可能会以偏概全。

我们考虑一种假想的政策环境，目的是更完整地刻画现实中复杂的工业扶持政策组合。具体来说，假设政府对非工业部门的资本收益征税，并用所得税收购买工业品进行基础设施投资。其中，对非工业部门征收资本收益税的假设反映了政府对该部门的歧视。在技术上，这不同于徐朝阳[14]直接限定非工业部门资本存量的增速，而与宋铮等[15]的利率溢价设定更为相似。宋铮等[16]考虑的是国有部门和私有部门间的利率差异，而本文考虑的是工业部门和非工业部门间的资本回报率差异。本文设定当中的非工业部门投资所要求的资本回报率水平更高，意味着该部门的投资环境更为不利，这会导致资本流向工业部门。该假设体现了政策对非工业部门的“压”。在现实中，工业部门能够以优惠的价格获得土地和信贷（例如，工业用地的价格一般显著低于非工业用地，而企业又可以通过将低价获得的土地抵押给银行获得低价的信贷），与本文假设政府对非工业部门征收资本收益税的本质是一致的。与此同时，本文假设政府将全部税收收入用于购买工业品，进行基础设施投资。这一方面意味着工业部门面临的需求增加，另一方面意味着资本投入的价格因政府增加了投资而下降。这两方面效果体现了政策对工业部门的“推”，类似于鞠建东等[17]的刻画方式；在他们的文章中，政府是通过开放贸易来实现增加产品需求和降低投入品价格这两个目标的。综合来看，本文假想的政策环境中既有对非工业部门的“压”，又有对工业部门的“推”，因此与现有文献相比，较为全面地刻画了现实中复杂的工业扶持政策。当然，与文献中的所有假设一样，本文考察的假想环境是对现实的高度抽象。但我们不妨考虑下面这个与之相似的现实情景，以理解这一抽象假设的背景：政府以低价收购农地，将其中的一部分以低价甚至免费出售给工业企业，而将另一部分以高价出售给商业企业；出售商业用地获得的超额回报被政府用来进行基础设施建设。这个现实情景的前一部分体现了政府对非工业部门的“压”，而后一部分体现了对工业部门的“推”，与本文对政策的理论刻画是一致的。

下文在一个两部门世代交叠模型中考察政府的工业扶持政策组合。模型中的私人部门由消费者和厂商组成。其中，消费者存活两期，各代消费者以世代交叠的方式共存。消费者的即期效用取决于工业品和非工业品的消费。厂商由工业和非工业两类企业组成。工业品既可用于消费，也可用于投资；非工业品则只能用于消费。政府对非工业部门的资本收益征税，并将税收收入用于购置工业品，以进行政府投资。模型的具体设定如下。

消费者

考虑出生在时间t的第t代代表性消费者。消费者存活两期，年轻期和老年期，在变量下标中以1和2表示以作区分。假设该消费者具有对数效用函数，以β作为两期间的效用折现因子，则其毕生效用贴现值Ut是：

其中，c1t和c2t+1分别表示其年轻和老年时的即期消费；下标“1t”和“2t+1”分别意味着该消费者是第t期的年轻人和第t+1期的老年人。

在式（1）中，即期消费c是工业品和服务业品以柯布-道格拉斯形式的复合：

其中，ω是一个常数，反映了工业品消费在即期消费总支出中的占比。由于式（2）两个等式中的ω相同，其隐含的假设是，无论对不同代的消费者而言，还是对年轻或老年时的同一代消费者而言，即期消费c的复合方式是一样的。这有助于简化模型的求解过程。

以工业品为计价物，将其价格规则化为1。同时，假设年轻消费者无弹性地供给1单位劳动禀赋，获取工资收入w。以p表示非工业品的相对价格，则年轻消费者的预算约束是：

式（3）表明，年轻消费者的工资收入被用于三方面支出：工业品消费、非工业品消费及储蓄st。假设老年消费者没有劳动禀赋，其全部收入来自年轻时的储蓄回报。设资本按δ的比例折旧。因此，老年消费者的预算约束是：

式（4）表明，老年消费者上一期的储蓄st，加上当期利息所得rt+1st，再减去资本折旧δst，将被全部用于当期的工业品消费和服务业品消费。其中，r表示实际利率。

综合式（1）-（4），我们可以将第t代代表性消费者的跨期最优化问题写成：

厂商

工业和非工业部门均使用资本和劳动力进行生产。简单起见，设它们采用相似的柯布-道格拉斯形式生产函数，两个部门的全要素生产率可能不同。设劳动力可以在两部门间自由流动，工资均为w。

为抽象地刻画政府对工业部门实施的一系列支持政策，我们假设政府做如下干预。首先，政府对服务业部门的资本收益征税，两个部门税前的资本边际回报率不同，但在资本跨部门自由流动的驱使下，其税后资本回报率相同。其次，政府用非工业资本收益税购置工业品，增加对工业部门产品需求。假设政府对非工业部门的资本收益征收μ单位的从价税。若记工业部门面临的实际利率为r，则非工业部门面临的实际利率是（1+μ）r。工业部门代表性厂商的最优化问题写成：

而非工业部门代表性厂商的最优化问题是：

政府

在式（7）中，代表性非工业厂商的单位资本成本是代表性制造业厂商的（1+μ）倍。其原因在于，非工业厂商（1+μ）的资本支出中，包括向政府支付的资本收益税。为刻画扶持政策对工业需求的刺激作用，假设政府将财政收入全部用于购买工业品，进行政府投资。对非工业部门的资本收益税最终将以国有资本的形式成为资本存量的一部分。国有资本也按δ的比例折旧。记政府第t期期初时的国有资本存量为at。则政府第t期的总收入τt包括资本收益税和期初国有资本存量产生的利息收入rtat两部分。

政府将全部财政收入用于购买工业品，并作为新增的国有资本。显然，新增国有资本是第t+1期国有资本存量at+1与第t期资本存量在折旧后的余值（1-δ）at之差。因此，政府的预算约束是：

静态均衡

我们首先求解模型的静态均衡。对消费者而言，静态均衡对应于即期效用最大化问题。给定跨期优化问题式（5）中的两个预算约束式，并将工资、利率和储蓄视为既定，分别求解和如何取值以让c1t最大化，以及求解和如何取值以让c2t+1最大化。其结果是：

显然，式（10）说明，在以柯布-道格拉斯形式复合的即期总消费中，工业品的消费支出份额是ω，非工业品的消费支出份额是1-ω。

对工业和非工业代表性厂商而言，静态均衡就对应于最优化问题式（6）和式（7）。从中可得两类厂商资本与劳动力即期投入量之间的关系，即两部门厂商的资本-劳动密集度：

式（11）说明，在柯布-道格拉斯形式的生产函数设定下，资本收益占厂商总成本的份额是α，劳动者所得占厂商总成本的份额是1-α。将式（11）稍加变形可知，两部门的资本-劳动密集度间存在以下关系：

式（12）意味着，工业部门的资本-劳动密集度是服务业部门的（1+μ）倍，即非工业部门的资本收益税导致工业部门具有比非工业部门更高的资本劳动比。当资本收益税率μ提高时，非工业部门就越需要压低单位劳动的资本存量，以提高资本的实际边际回报。唯有如此，当扣除资本收益税后，投资者面对的税后资本边际回报方能与工业品部门的资本边际回报持平。

将式（11）中两部门的资本-劳动密集度分别代入两类厂商的利润函数式（6）和式（7）中，可得：

式（13）意味着，非工业品的相对价格p由下式决定：

式（14）意味着，非工业品的相对价格不仅取决于两部门的相对生产率，也取决于对非工业部门的资本收益税率。税率水平μ越高，非工业品的相对价格就越高。（14）式也意味着，两部门的相对名义产值与相对生产率不直接相关，只取决于要素的相对分配。这是因为相对生产率的变化将完全被相对价格的变化抵消。[18]

在静态均衡中，劳动力市场出清条件意味着：

其中，1是本文规则化的劳动力市场规模，等于第t代代表性年轻消费者的劳动禀赋。资本市场出清条件意味着：

其中，kt是第t期期初的资本存量，即第t期生产过程中所能使用的全部资本。注意到给定kt，则式（12）、式（15）和式（16）是关于这四个未知数的三个方程。这意味着，我们可以将其他三个未知数写成非工业部门的期初资本存量和总资本存量kt的方程：

式（17）给出了两部门间的要素分配。将式（17）代入式（13），可将工资和利率同样写成资本存量kt和非工业资本存量的方程：

需要说明的是，在式（17）和式（18）中，仍是待解的未知变量。这两个变量如何决定依赖于动态问题的求解。

动态均衡

为求解动态均衡，首先需要求解消费者的跨期优化问题。给定要素和产品价格，利用关系式（10），可以从消费者最优化问题式（5）中解出消费者年轻和老年时对工业和非工业品的消费，以及消费者年轻时的储蓄：

动态均衡的核心问题是确定资本积累路径。注意到资本由私人和国有资本两部门组成。其中，第t期的私人资本由第t期老年人持有，数量为st-1。经过第t期的生产过程，私人资本折旧后的余值将全部被老年人索回，不会成为第t+1期的资本存量。而第t期国有资本折旧后的余值将继续积累，成为第t+1期资本存量的一部分。因此，第t+1期的资本存量kt+1等于第t期国有资本存量折旧后的余值（1-δ）（kt-st-1）、第t期年轻人的储蓄st与第t期政府储蓄（即财政收入）τt三者之和：

将式（20）移项后有：

其中，式（21）等号左边是资本存量变动加上折旧，即总投资。由于在封闭经济中总投资等于总储蓄，故式（21）等号右边就是总储蓄。显然，它取决于三项：第t期年轻人的正储蓄、政府第t期的正储蓄及第t期老年人的负储蓄。

从工业品的市场出清条件来看，总投资等于工业总产出除去工业品消费后的余值：

与此同时，非工业品市场出清条件意味着：

利用静态均衡结论式（10）、式（14）、式（17）和式（18），动态均衡结论式（19），以及式（6）和式（7）中的生产函数形式，可以将工业和非工业产品市场出清条件式（22）和式（23）重写成：

其中，是第t期的GDP。如前文所述，由于两部门相对生产率的变化与服务业相对价格的变化相互抵消，故非工业生产率不在以工业品为计价物的GDP中。在式（24）的第一式中，方括号内为储蓄率。因此，该式既代表工业产品的市场出清，也意味着总投资等于总储蓄。将式（24）的第二式进行移项后，有：

其中，左边正是非工业劳动力占比。由于任一部门总产值中劳动的占比和整体经济中劳动的占比为相同的常数1-α，且工资在部门间均等，故也是非工业产值在GDP中的份额。等式右边是非工业品消费与GDP之比。因此，式（24）的第二式对应非工业品的市场出清条件。

将式（24）中的第一式向后滞后一期，那么式（24）将是关于两个变量的一阶差分方程组。给定第t-1期的资本总量kt-1和其中分配在服务业部门的数量，则第t期的资本总量kt和服务业部门资本将由式（24）决定。

平衡增长路径

动态均衡由式（24）中总资本存量和服务业资本存量两个变量的一阶差分方程组刻画。这还不足以让我们讨论资本收益税率μ的经济影响。为此，我们关注动态均衡式（24）所确定的平衡增长路径。在平衡增长路径上，总资本存量和服务业资本存量都是外生参数的函数，而与它们的滞后项无关。为保证平衡增长路径存在，需假设工业生产率按常速增长。为便于后文表述，令：

记平衡增长路径上的实际利率为r，记非工业资本存量在总资本存量中的占比为，根据式（18）有：

式（25）表明，在平衡增长路径上，资本存量的增速也是常数，且为：

根据r和ϕ的定义，可将总资本存量和非工业资本存量都写成r和ϕ的函数。在平衡增长路径上，关于总资本存量和非工业资本存量的动态均衡式（24）可以被改写为关于r和ϕ的联立方程组：

显然，由式（27）可以解出r和ϕ，它们都是资本收益税率μ的函数。我们可以据此讨论资本收益税率变化所带来的经济影响。

我们注意到式（27）中的第一式左边是常数，右边是r的增函数，ϕ的减函数。式（27）中的第二式右边是r的增函数，左边是ϕ的增函数。因此，可以在r-ϕ构成的二维空间里将式（27）中的两个式子画成两条向上倾斜的曲线。r与ϕ正相关变化，才能维持工业品市场供求平衡，原因是更高的r对应于更低的人均资本存量，对应于每期更低的投资。只有工业品才被用于投资，每期更低的投资意味着工业品在全部产品中占比更低，工业部门资本在全部资本中的占比也因而更低，即在工业品市场出清条件中ϕ应更高。同理，更高的r需要更高的ϕ，才能对应于非工业产品在更高水平上的供求平衡。如附录图1所示，两条曲线的交点就是平衡增长路径上r和ϕ的解。我们在此不对这两条曲线的相对位置做更多的讨论，因为这不会影响接下来的推理。但我们可以说明，平衡增长路径是存在、唯一和稳定的。

附录图1 平衡增长路径上r和ϕ的决定

本文关心的核心问题是平衡增长路径上的比较静态结果，即政府对工业品部门支持力度μ（具体表现为非工业资本收益税率）的变化如何影响r和ϕ。为此，现在假设政府对工业品部门支持力度μ上升。我们有以下定理。

定理1：政府对工业品部门支持力度提高，将减小平衡增长路径上非工业资本在总资本中的占比。

给定r，μ上升会带动工业品供求平衡曲线和非工业品供求平衡曲线同时向左移动，ϕ下降。μ上升会带来供求两方面效果。一方面，工业品相对非工业品价格下降，带来工业品相对非工业品的消费需求上升。另一方面，给定r（意味着工业部门的资本劳动比不变），μ上升要求非工业部门的资本劳动比下降，以维持两部门税后的边际资本回报相等，实现这一变化的唯一途径是非工业部门的资本和劳动按照工业部门的资本劳动比流入工业部门。

两条曲线都向左移动，附录图1无法说明μ的提高将如何影响利率r。为求解r的变化方向，我们将式（27）中的两式均对μ取偏导数，得到：

根据式（28），我们有以下定理。

定理2：政府对工业品部门支持力度提高，将减小平衡增长路径上的实际利率。

对该定理的直观解释是，当政府把从非工业部门征得的资本收益税全部用于购买工业品时，本质上实施了一种强制投资行为。这种工业扶持政策越强，资本存量就越多，从而实际利率就越低。根据一阶条件，实际利率是由工业部门的资本劳动比决定的。实际利率下降就意味着工业部门的资本劳动比上升。因此，定理2也表明，工业部门的资本劳动比将随着扶持政策力度的增强而下降，也即资本和劳动会以高于工业部门原有的资本劳动比从非工业部门流向工业部门。

在判定政府对工业部门支持力度的提高对r和ϕ的影响后，我们可以进而讨论储蓄率将如何变化。在封闭经济中，总储蓄等于总投资，由式（22）决定。因此，总储蓄率为：

根据式（24），可将式（29）重写为：

定理3：政府对工业品部门支持力度提高，将提高平衡增长路径上的储蓄率。

在式（30）中，是式（17）中的非工业劳动投入，也等价于非工业产品在总产出中的占比。这个占比越低，储蓄率越高。如前文所述，μ上升会导致资本和劳动从非工业部门流向工业部门，减少非工业产出在总产出中的占比。因此，根据式（30）可知，储蓄率将上升。定理3背后的机制是，工业扶持政策的加强将减少非工业品产出。由于在消费者的最优决策中，工业品消费受制于非工业品消费，因此，实际总消费将减少。综上所述，当工业扶持政策增强时，对工业品的额外投资将挤占消费，增加储蓄。

数值模拟

通过赋予参数具体的取值，可以根据系统（27）中的两式模拟工业扶持政策对实际利率、资本分布结构和储蓄率等变量的影响，以直观展示定理1至定理3的结果。具体来说，令：

可以将式（27）重写成：

式（32）确定了平衡增长路径上的r和ϕ。

在数值模拟中，参数的取值需尽可能地合理，以使结果具有更好的现实含义。具体而言，参照宋铮等人[19]和白重恩等人[20]的研究，设国内总产值中资本收益所占的份额α为50%，这意味着劳动的份额也是50%。设消费者将50%的总消费支出用于购买工业品，即ω为50%。[21]为设定β、δ和g的取值，需认识到在本文使用的两期世代交叠模型中，每期大约对应于现实中的20~30年。根据现实情况，一代人大约工作30年后退休，[22]因此，设每期对应于30年。根据宋铮等人[23]的研究，将效用的年折现因子设为0.997，则为期30年的效用折现因子，即模型中的β就是0.997^30=0.91。方文全[24]指出，既有文献对资本折旧率的估计普遍存在高估。根据他的测算，设资本的年折旧率是3%。这意味着为期30年的折旧率，即模型中的δ是1-（1-0.03）30=0.6。再根据过去30年的数据，设经济的年增长速度是9.5%。因此，为期30年的复合增长率g是（1+0.095）30=15。

通过设定工业扶持政策强度μ的不同取值，可以比较在不同政策环境下经济结构的不同表现。但我们首先尝试给出μ在现实中的可能水平，以便作为比较分析时的参照值。由于μ对应于一种假想的政策，在现实中并没有直接的度量指标，因此，参照值只能靠粗略的估计确定。根据本文的假设，政府对非工业部门征收的资本收益税被全部用于投资基础设施建设。2004—2014年，基础设施建设投资平均占GDP的14%。与此同时，根据徐现祥等人[25]的研究，2002年中国工业部门的资本存量大约占全部资本存量的50%，故非工业部门资本存量也大约是全部资本存量的50%。又由于全部资本收益约占GDP的50%，因此，非工业部门的资本收益约占GDP的25%。综上，现实中μ的参照值约为。

附录图2模拟了μ以［0，1］为取值范围时，储蓄率和资本边际回报率的变化。若μ从0增加到1，会造成储蓄率上升4.2个百分点，年均资本边际回报率下降1个百分点。这反映了工业扶持政策对于经济结构影响的大致程度。

附录图2 μ上升过程中储蓄率和资本边际回报率的变化

这个模型的另一个用途是模拟当政府扩大基础设施建设投资时，经济结构会相应出现的变化。由于非工业部门的资本收益约占GDP的25%，因此，基础设施建设投资占GDP的比重每上升1个百分点，就意味着μ增加0.04。根据附录图2，如果基础设施建设投资占GDP的比重匀速上升，则储蓄率将减速上升。当基础设施建设投资占GDP的比重从0上升到10%时，储蓄率会累积上升2.6个百分点，资本的边际回报率会下降0.4个百分点。

小结

本文的理论模型和数值模拟揭示了工业和非工业部门政策环境的差异对经济结构指标的影响，为理解中国的经济结构失衡问题提供了新的视角。不同于以往讨论政策环境或政策变化对经济结构影响的文献，本文考虑的政策环境既体现了政府对非工业部门的“压”，又体现了对工业部门的“推”。金融危机爆发以来，中国的宏观政策有所转向。政府一些扩大消费的政策在一定程度上取代了先前对投资的直接干预。我们讨论了如果政府将对非工业部门征收的资本收益税全部返还给当期的老年消费者以鼓励其消费，而不是将它们用来购买工业品进行基础设施建设投资，经济结构将出现何种变化。结果显示，如果政府的工业扶持政策只有对非工业部门的“压”，而没有对工业部门的“推”，则工业部门规模过大和储蓄率过高等结构失衡问题会减小。

需要说明的是，本文并未试图论证当前的经济结构是否合意，因此，所得结论不能作为支持或反对工业扶持政策的充分理由。只有当经济结构被认为显著失衡时，上述结论才具有明确的政策含义。

本文的理论模型部分对复杂的工业扶持政策做了抽象，对政策变量和经济变量间的关系做了定性分析；数值模拟部分的相关结论主要是验证这些定性关系。无论是对政策组合的抽象方式，还是对政策变量和经济变量间定量关系的研究，都还需进一步深入。此外，本文对两个部门生产函数、消费函数、技术进步都采取了非常简单的设定。通过采取更贴近现实的复杂设定，将能得到更丰富的研究结论。

[1] 本文节选自张斌、茅锐，《工业赶超与经济结构失衡》，《中国社会科学》2016年第3期。

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[7] 徐朝阳，《供给抑制政策下的中国经济》，《经济研究》2014年第7期。

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[9] Song，Z.，K.Storesletten，and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233；万广华、张茵、牛建高，《流动性约束、不确定性与中国居民消费》，《经济研究》2001年第11期。

[10] 徐朝阳，《供给抑制政策下的中国经济》，《经济研究》2014年第7期。

[11] 同上。

[12] Song，Z.，K.Storesletten，and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233.

[13] Ju，J.，K.Shi，and S.J.Wei，“Trade Reforms and Current Account Imbalances：When Does the General Equilibrium Effect Overturn a Partial Equilibrium Intuition?”NBER Working Paper，no.18653，2012.

[14] 徐朝阳，《供给抑制政策下的中国经济》，《经济研究》2014年第7期。

[15] Song，Z.，K.Storesletten，and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233.

[16] Song，Z.，K.Storesletten，and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233.

[17] Ju，J.，K.Shi，and S.J.Wei，“Trade Reforms and Current Account Imbalances：When Does the General Equilibrium Effect Overturn a Partial Equilibrium Intuition?”NBER Working Paper，no.18653，2012.

[18] Herrendorf，B.，R.Rogerson，and A.Valentinyi，“Growth and Structural Transformation，”NBER Working Paper，no.18996，2013.

[19] Song，Z.，K.Storesletten,and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233.

[20] Bai，C.E.，C.T.Hsieh，and Y.Qian，“The Return to Capital in China，”Brookings Papers on Economic Activity，vol.37，no.2，2006，pp.61-101.

[21] 根据统计局数据，2000—2008年，第一产业占GDP比重均值为12%，第二产业占比均值为46%，第三产业占比均值为42%；同时，净出口占比均值为4.5%。净出口中大部分是工业品。因此，工业消费占GDP之比的均值约为42%。由于本文的模型未考虑农业部门，因此，工业消费占工业与服务业品消费总额的份额，即模型中的ω，约为50%。这表明非工业品消费在总消费支出中的占比也是50%。

[22] Song，Z.，K.Storesletten,and F.Zilibotti，“Growing Like China，”American Economic Review，vol.101，no.1，2011，pp.196-233.

[23] 同上。

[24] 方文全，《中国的资本回报率有多高？——年份资本视角的宏观数据再估测》，《经济学（季刊）》2012年第2期。

[25] 徐现祥、周吉梅、舒元，《中国省区三次产业资本存量估计》，《统计研究》2007年第5期。

附录2

经济结构转型期的内需扩展[1]

这个附录讨论下面两个现象叠加以后的宏观经济含义。第一个特征是广义的恩格尔效应，即收入水平超过一定门槛值以后，居民对一般制造业产品消费逐渐饱和，开始从制造到服务的消费升级；第二个特征是中国的服务业部门，尤其是人力资本密集的中高端服务业部门，存在大量管制政策造成的供给抑制。将这两个特征同时嵌入动态一般均衡模型以后，我们发现：（1）随着收入增长迈过广义恩格尔效应的门槛值，市场供求不匹配加剧，市场自发的产出增速下降。（2）生产要素得不到充分利用，实际产出低于潜在产出水平。随后我们考虑了政府的作用，发现：（3）政府扩大总需求的政策可以让资源更充分利用，提高产出和增加福利。（4）增加总需求的几种方式当中，补贴过剩部门只会让问题更糟，补贴消费或者增加消费支出有提高资源利用率和福利的效果。（5）政府扩大总需求的政策即便可以减少产出和福利损失，但还是存在福利损失，摆脱福利损失和对政府总需求管理政策过度依赖的根本途径在于减少过度管制政策带来的供给抑制。

模型

完全竞争的基准框架

假设社会有两种产品y_1和y_2，其生产函数形式为：

其中ni代表第i个部门劳动力数量，这里假设全社会劳动力总量为1，故有n_1+n_2=1。xij是部门i使用的第j种中间产品数量。Ai是部门i使用的中间产品种类。显然，中间品的种类越多，部门i的劳动生产率就越高，Ai可视为技术水平。

为简化起见，我们假设每生产一单位中间品，需要耗费一单位产品1，且中间品部门是完全竞争的，因而其价格等于其边际成本。产品1为本文中的计价标准物，因而其价格标准化为1，产品2价格为p。知道两种最终品价格和中间品价格后，我们不难算出，两个部门对每种中间品的需求函数分别为：

这样我们可以求得两部门的生产函数分别为：

这里是部门1使用的中间品总量，它刚好是部门1产量y_1的α倍，是部门2使用的中间品总量，它是部门2产量y_2的αp倍。

在竞争均衡条件下，两个产业部门劳动投入的边际回报率应该相等，因此我们可以求得：

这样产品2价格是两部门生产率之比，部门2技术进步越快，其产品价格就越便宜。为简化起见，我们假设两个部门技术进步速度相同，都等于g，因而部门2产品相对价格会保持固定不变，而人均收入水平增速则完全取决于技术进步速度。

式（2）说明有，因而部门2的生产函数也可改写为：

关键的假设是效用函数，这里采用经济结构转型文献中较常使用的Geary-Stone形式的效用函数：

其预算约束为c_1+pc_2=w，这样不难求出

进一步计算可以得到

这样就容易求出c_1和c_2的需求收入弹性分别为：

显然，两者的收入弹性分别是小于1和大于1的数值，c_1消费增速无法赶上收入增速，而c_2的消费增速会超过收入增速，因而随着收入增加，消费者会越来越多地消费产品c_2。还能看出c越大，c_1的收入弹性就越小，而c_2的收入弹性就越大，从而消费者对后者的偏好就越强。

产品2是只能用于消费，因而在市场出清条件下有c_2=y_2。产品1除了用于消费品，还用于生产中间品，因而有：

这样，我们还可以直接计算得到：

容易看出，在相对价格固定不变情况下，随着收入水平w的提高，是下降的，进而也是下降的，即生产要素需要不断从部门1流动到部门2。

供给抑制政策

在完全竞争经济中，劳动力会不断从部门1流入部门2，从而部门2相对产量会不断增加。这个产业结构变迁完全是需求面决定的，即消费者对商品2的需求收入弹性更高，因而随着收入水平的提高，消费者会更多地增加商品2的消费，于是会引导生产要素流入部门2，从而更好地满足商品2的消费需求。

接下来我们引入供给抑制政策，假定由于供给抑制政策的存在，经济体中生产要素不允许流动。尽管需求结构要求生产更多的产品2，但由于供给抑制政策，生产要素不能从部门1向部门2流动，这样商品2的产量增长就赶不上潜在消费需求的增长，社会出现了供需结构错配的问题。

我们用来表示供给抑制政策。但如果仅仅只有劳动力不能流动，部门2可以通过多使用中间品来提高产量，因而供给抑制政策也限制中间品在部门2的使用，我们假设部门2使用中间品的数量依然由式（1）决定，这样供给抑制政策下，部门2的产量为：

部门2并不会随着产业结构的变迁而增加产量，只能跟随社会整体的技术进步而提高产量。

在供给抑制政策下，部门2产品由于供不应求，会出现涨价现象，这会给部门2带来超额收益。如何分配这个超额收益对经济运行结果会产生重要影响。根据我国现实情况[2]，我们假设部门2工人的工资报酬依然等于部门1，其工资等于，部门2购买的中间品也是市场定价，部门2产生的超额回报全部被政府以牌照或者许可等方式收走。

供给抑制政策下，部门1就业人数有可能低于。我们假设存在一个社会保障机制，让所有人不管失业还是就业，都能实际得到相同的收入，这个收入为

由于消费者预算约束不变，因而其消费函数依然由式（2）决定。在供给抑制政策下，需求向产品2流动，但其供给增速不变，因而会带来价格上涨：

显然，若工资w增速等同于技术增速，那么在供给抑制政策即情况下，随着y_2不断变大，倾向于不断变小，从而产品2相对价格会不断上升。需要强调一点，这里部门2产品相对价格上涨的前提条件是工资w增速等同于技术增速，这仅在部门1完全就业情况下成立，否则w增速是有可能低于技术增速的。所以，部门1就业人数是否会低于就是关键。下面的命题将证明，在供给抑制政策下，部门1存在失业问题：

命题1：在供给抑制政策下，部门1有，即存在失业问题，从而实际产出低于潜在水平。

证明：将完全竞争情况下的c_1、y_1和y_2代入式（4），整理可得

然后可求得均衡的部门1劳动力为：

显然，随着技术的进步，部门1劳动力会逐步流出。

假设在第t_0期实施供给抑制政策，此时固定住部门2的劳动力供给，那么对应的部门1劳动力数量就是：

在供给抑制政策下，部门1的产品市场出清条件式（4）依然成立，但c_1、y_1和y_2均有所改变，将其代入式（4），整理可得：

然后可求得

再整理可得

显然，只要t>t_0从而有A_1（t）>A_1（t_0）成立，则必有成立。证毕。

命题1的结论不难理解：随着技术进步从而收入水平的提高，部门2产品需求越来越旺盛，但在供给抑制政策下，生产要素被限制进入需求越来越旺盛的部门2，而被迫留在需求占比相对减少的部门1，于是部门1会出现潜在生产能力扩张超过消费需求增长的现象。在封闭经济下，部门1供给超过需求，那么该部门必然出现生产能力闲置，从而会有劳动者失业。

根据本文的设定，部门2产品受制于供给抑制政策，会出现供不应求的现象，为保证产品市场出清，其价格必须上涨从而抑制旺盛的消费需求。但部门2从统一的市场中雇佣劳动、购买中间品，因而其生产要素成本跟部门1是一致的，这意味着部门2有可能出现超额利润。令π为部门2的超额利润总额，它等于

下面的命题给出了关于超额利润的结论：

命题2：在供给抑制政策下，部门2产品价格p依然等于，跟完全竞争情形一致，部门2超额利润π=0。

证明：将n_1和人均收入水平w以及供给抑制政策下的y_2代入价格方程式（8），整理后不难得到

进而容易验证部门2超额利润π=0，证毕。

命题2的结论有些意外，部门2产品供不应求，而其生产要素价格不变，为何不能带来超额利润？其实也不难理解，根据部门2产品价格公式（8），其产品价格取决于人均收入水平w和部门2的产量y_2两者的相对增速，虽然供给抑制政策控制了部门2的产量增速，但该部门相对价格能否上涨，还取决于人均收入水平w的增速的变动情况。若供给抑制政策不影响人均收入水平，那自然部门2产品相对价格会不断趋于上涨，但命题1告诉我们，供给抑制政策将导致部门1出现产能闲置和劳动力失业，这降低了人均收入水平w，命题2的证明过程则说明，收入水平的下降刚好抵消产品2增速的下降，于是部门2产品价格保持不变。在产品2价格不变情况下，部门2自然也不会出现超额利润，因而我们得到命题2的结论。

最后，我们讨论下供给抑制政策下的GDP。先定义GDP为：

y=y_1+py_2

式（10）已经给出了部门1的就业水平，因而我们很容易求出GDP。关于供给抑制政策下的GDP，我们有如下命题：

命题3：在供给抑制政策下，任何t>t_0的时间点上本文经济体的GDP均低于其潜在水平。

命题2已经说明产品2相对价格等同于完全竞争经济，所以只要部门1充分就业，那么这里的GDP就等同于完全竞争经济。但命题1证明部门存在劳动力失业的问题，因而供给抑制政策下的GDP一定会低于其潜在水平，故命题3不难理解。

总需求管理政策

前文证明，供给抑制政策导致部门2产品潜在供给能力不足，部门1产品供给潜力超过其需求，于是部门1出现失业和产能闲置问题，最终导致总产出下降。下面我们讨论政府实施积极的宏观经济政策刺激总需求，分析其对宏观经济的影响。限于本文框架，这里我们仅讨论财政政策[3]，假定政府可以为企业购买中间品提供补贴（生产性补贴），或者为消费者购买消费品提供补贴（消费性补贴）。同时，我们还要求政府保持预算平衡，即其补贴资金仅来自从部门2获取的超额利润。

生产性补贴

这里我们先讨论政府对中间品的生产提供补贴，假定补贴率为τ，补贴后中间品厂商的边际成本为1-τ，这样部门1对中间品的需求函数就为：

进而部门1的生产函数分别为：

不难看出，若中间品部门获得补贴，中间品需求增加了，从而部门1的产量会增加，补贴率越高，产量增幅越大。此外，部门1使用的中间品总量刚好是部门1产量y_1的倍。

由于部门2使用的中间品总量依然是部门2产量y_2的倍，不难得到新的部门1产品市场出清条件：

再将供给抑制政策下的c_1、y_1和y_2代入式（11），整理可得：

然后不难求得部门1的就业量：

其中，

不难证明，q′（τ）>0且有q（0）=1-2α+α^2，因而结合命题1的结论，我们容易看出，政府补贴率越高，即τ越大，n_1相对于就越小，从而部门1的失业问题更加严重。所以补贴的作用是会加剧部门1的失业和产能闲置问题的。

政府必须满足预算平衡条件，即政府获得的超额利润必须全部用于补贴中间品部门，于是有：

这里的π就是部门2的超额利润总额，它等于

下面的命题给出关于超额利润和补贴率的结论：

命题4：在供给抑制政策下，满足政府预算平衡条件的补贴率τ=0，部门2超额利润依然是π=0。

证明：将以及关于人均收入水平w的式（7）代入上述超额利润方程式（14），然后联立式（12）和式（13），整理可得：

再将供给抑制政策下的y_1代入，继续利用式（10）中关于n_1的公式，整理可得：

最后根据q（τ）的表达式，不难发现有τ=0，并进而容易验证超额利润π=0。证毕。

命题4的结论应该跟命题2结论结合在一起来理解：尽管生产性补贴似乎可以增加对部门1产品的需求，但生产性补贴还会进一步增大部门1潜在生产能力，这样供给扩张和需求扩张效果相互抵消了，实际上不能改善部门1的供需失衡问题，因而部门1的失业和产能闲置问题依旧，这意味着工人的工资水平依旧，这样部门2产品相对价格依然是命题2描述的不变状态，从而部门2不存在超额利润，这也就意味着政府实际上没有办法对部门1进行补贴，因而补贴率为0。

命题4的结论说明，政府试图对需求不足的部门1进行生产性补贴，在预算平衡条件下实际上是不可行的，也不能对经济产生实际影响。如果我们对模型稍作修改，允许政府在某一段时期内保持财政赤字，但最终仍然必须要实现预算平衡，因而在未来某一段时期内必须创造财政盈余，那么总体上依然对经济不会产生实际影响。这里核心的原因就是，生产性补贴在创造需求的同时也在扩大供给，因而供需失衡问题没有得到任何缓解，最后实际效果会清零。

命题4的结论是基于从价补贴，也可以改为从量补贴，即政府直接购买中间品，然后免费送给最终品企业。这种补贴方式的结果是，最终品厂商必然会减少劳动需求，实际效果是中间品挤出劳动，失业问题会更加严重，最终部门2产品无法获得足够的超额利润去弥补政府的补贴金额，这样会导致政府赤字。如果要求政府必须在每期维持预算平衡，这种补贴方式是不可行的。如果要求政府在一定时期内维持预算平衡，那么在某一段时间内的补贴，必须以某一段时间内的税收来弥补，最后总体上并不能对经济产生正向的实际效果。

到目前为止，本文描述的经济体实际上是一个封闭经济，当部门1出现潜在供给能力超过需求能力的时候，最后实际的供给量只会等于需求量，企业不会生产卖不出去的产品。如果考虑开放经济环境，且假设本文经济体在部门1的生产上具有国际比较优势，因而部门1产品存在出口的可能性，那么前面的结论会改变。

我们假定国外需求占本文经济体部门1产量的θ（0≤θ≤θ*），这里的θ*是刚好使得本文经济体部门1实现充分就业的外需比例。有了外需，部门1产品的市场出清条件就要改写为：

对应地，关于部门1就业量的公式（10）也需要变更为：

其中，

而在式（11）中令，那么对应的θ就是θ*，它显然是个不断变大的值，这意味着随着技术进步，供给抑制政策会导致部门1产能过剩问题越来越严重，从而不得不依赖更大比例的国外需求。

根据式（15），θ越是接近θ*，n_1就越是靠近，从而部门1产量就越大。由于失业问题得到缓解，人均收入水平得到提高，因而消费者的消费需求会增强，但部门2的产能依然受制于供给抑制政策，所以此时部门2产品价格就有了上涨的可能性。此时，为了让GDP可比，我们必须使用跟前文相同的部门2产品价格，这样得到的是实际GDP：

由于部门2产品涨价，政府有可能从部门2获取超额收益，政府又有了资金对中间品进行补贴，于是，前文中一些相关结论会发生改变，这就有了下面的命题：

命题5：在供给抑制政策下，若外需比例满足θ=θ*，那么在预算平衡条件下政府对中间品的补贴率τ>0，且在任何t>t_0的时间点上按可比或者不可比价格计算的GDP水平均高于其对应的完全竞争情形。

证明：根据θ*的定义，在外需比例满足θ=θ*情况下，部门1将实现充分就业，成立，因而人均收入水平。

政府从部门2获得超额利润，但也要对部门2购买的中间品进行补贴，因而政府从部门2获得的净收益为：

然后将以及w表达式代入，整理可得：

联立政府的预算平衡式（11）和式（12），我们可得：

显然，在任何t>t_0的时间点上，均有部门2净收益大于0，从而政府可以对部门1进行净补贴，补贴率由式（14）决定。

将供给抑制政策下的部门1和部门2生产函数代入实际GDP公式，我们可得：

不难看出，在补贴率大于0情况下，实际GDP高于完全竞争情形下的，名义GDP则由于涨价因素会更大。证毕。

命题5的结论不难理解：供给抑制政策限制了对部门2产品的生产和消费，本该流向部门2的生产要素只能留在需求能力相对较弱的部门1，若是封闭经济，部门1就会出现生产能力过剩，但在外需充足情况下，这些被迫留在部门1的生产要素可以通过生产出口品得到充分利用，于是劳动力可以获得跟完全竞争情形相同的名义工资收入，从而消费者对产品2的需求能力不会削弱。但在供给抑制政策下，产品2供给能力受到抑制，所以产品2只能涨价才能实现供需均衡。产品2涨价后，该部门出现净的超额收益，这部分净收益被政府用于补贴中间品生产或者购买，这样部门1相对于完全竞争情形会使用更多的中间品，于是部门1产量会高于完全竞争情形，这样实际GDP也就变大了。

在供给抑制政策下能实现更高的GDP水平，主要依靠的是抑制消费补贴生产，主要副作用是供需结构错配，部门1会出现产能过剩，不过在外需充足情况下，这个副作用可以被克服。

需要补充说明一点，在供给抑制政策下，即使实现了更高的GDP水平，也并不意味着社会福利的改善。衡量社会福利，主要看消费者效用。供给抑制政策使得消费者无法扩大对产品2的消费，因而其效用水平是低于完全竞争情形的。

消费性补贴

外需充足会解决供给抑制政策下生产性补贴的失效问题，我们感兴趣的另一个问题是，若外需不足，是否还有别的办法解决问题？下面我们将证明，若政府财政政策从生产性补贴转向消费性补贴，具体是让政府在每一期都一次性向消费者转移支付一笔收入μ，从而实现产品1市场出清，那么在理论上是可以重新恢复经济平衡的。下面讨论这个问题。

转移支付需要多大，才能实现部门1充分就业？先将式（9）改写为：

从而求得

由于有了转移支付，部门1实现了充分就业，消费者收入变高了，因而产品2相对价格会进一步上涨，进而消费者在产品2上的支出金额会增加，它等于

而部门2超额利润等于

联立上述两式，并利用μ的表达式，整理可得

π=μ

即部门2的超额利润刚好就是政府需要的补贴总额。

所以，在外需不足情况下，若政府转向消费性补贴，可以实现充分就业，实际GDP也依然可以达到跟完全竞争经济相同的水平。但是，供给抑制政策对供需结构的扭曲效果依然存在，消费者还是被迫消费了过多的产品1，而产品2的消费依然是不足的，因而其效用水平还是低于完全竞争情形的。

当然，政府还可以采取直接购买的方式，直接购买产品1，然后送给消费者使用。这种情形下，依然可以达到充分就业和潜在的GDP水平。不难证明，此时部门2产品涨价幅度会降低，超额利润下降，政府支出相应地也会下降。当然，政府预算平衡也能实现。

数值模拟

参数校准

这部分将基于现实数据校准模型参数，然后就供给抑制政策对我国宏观经济运行的影响给出量化研究结果。

本文模型中部门2对应现实经济中的服务业，部门1就是农业、制造业、采矿和建筑业的集合，我们叫作非服务业部门。根据本文设定，部门2是不可贸易部门且该部门仅生产消费品，但现实经济中服务业部门是存在许多可贸易品的，而且许多服务品实际上是用于生产中间环节的。所以，我们不能简单地将国民收入账户产业分类数据直接用于本文模型，数据必须进行调整。具体做法是，我们使用1992—2015年以来共10年的投入产出表中最终使用部分的数据，计算出服务业和非服务业中的最终消费、资本形成总额和净出口数据。基于本文对部门1和部门2定义，我们将服务业中的最终消费额定义为部门2的产出，将服务业的资本形成总额和净出口跟非服务业的数据合并计入部门1，非服务业中的最终消费定义为部门1的消费。这样得到的部门1和部门2是构造性质的，并不能完全对应现实经济中某一类产业，但其产出加总值跟投入产出表加总得到的GDP是一致的。[4]

在本文模型中，我们用代表供给抑制政策，并且假定它是固定的，而在现实中它显然会变动。为此，我们将现实经济中服务业的劳动力比例视为一个不断变动的供给抑制政策变量，[5]并基于本文定义的部门2增加值占实际经济中服务业增加值的比例得到一个调整的部门2劳动力比重和理论上充分就业的部门1就业比例，以此为基础测算部门1实际就业比例，然后判断部门1的供给抑制强度。

本文模型分别讨论了无外需和有外需的情形下的生产性补贴，还讨论过消费性补贴的情形。根据中国现实情况，我们采用有外需加生产性补贴这种情形作为参数估计和数值模拟的基准模型。这样，本文参数估计主要依据如下三个方程进行：

第一个方程是工资水平公式（7），第二个方程来自部门1的产品市场出清条件，第三个方程来自政府的预算平衡式，后两个方程中我们都带入了部门1的产量公式。注意，上述方程并不需要假设部门1充分就业，因而n_1是可以低于的；对应地，外需也不需要假设必须充足，因而θ是可以低于θ*的。

上述方程中，w的数据根据c_1=pc_2=w取值，θ根据净出口占部门1产出比重取值，c_1根据部门1的最终消费取值，py_2根据部门2名义总产值取值，根据部门2的就业比例取值，待定参数是α，未知内生变量是A_1、n_2和τ。估计策略是，从0至1区间选取α，然后基于已知数据求出A_1、n_2和τ的序列值，并基于这些内生序列值得到部门1的人均产值y_1，我们最后基于y_1跟现实数据的方差决定待定参数α值以及对应的未知内生变量序列A_1、n_1和τ。需要说明一点，这里涉及的总量数据都取人均值。

参数估计的结果是α值为0.43，这大致符合中国现实经济数据。附录图3分别给出了该参数下部门1增加值、部门1增加值占GDP比重和资本形成总额的模拟数据，虚线代表模拟值，实线代表现实数据。这三个子图，基本描述了我国产业结构变迁过程以及国民经济支出结构，总量和结构指标都涵盖了。我们可以看出，本文模型不仅把部门1增加值这个直接目标拟合得很好，部门1增加值占GDP的比重（中图）和资本形成总额（右图）并非本文直接拟合目标，也都被很好地拟合出来了。这不仅说明我们的参数取值合理，更说明我们的模型构建合理，能够很好地用于描述和拟合我国现实经济。

附录图3 模拟值基本结果与现实数据对比

本文的关键是计算部门2的供给抑制程度，这需要计算理论中完全竞争状态下的部门2的劳动力比重，然后跟现实数据进行对照。当现实数据中的部门2劳动力比重低于理论比重时，我们就可判断存在针对部门2的供给抑制政策，偏离程度越高，那么供给抑制程度越严重。为了计算完全竞争状态下部门2劳动力比重的理论数值，我们将式（5）改造后得到：

我们已知c_1、pc_2和w的现实数据，α值也计算出来了，我们再根据前面计算得到A_1的数值，还可以得到完全竞争状态下的理论工资水平w。但要得到完全竞争状态下n_2（n_1+n_2=1）的理论数值，我们还需要知道β和的数值。

β和的数值根据下面两个公式进行估计：

估计策略是，从0至1区间逐一取值β，然后根据c_1和w的现实数据确定的最大和最小取值，最后以w的现实数据为解释变量，不断变换β和c的取值算出对应的c_1和pc_2数值，并跟现实数据进行对照，我们选取能够得到c_1和pc_2最佳拟合效果的β和c的取值组合，最后结果是β=0.33和=1077.91。

模拟结果及分析

将估算出来的β和取值以及完全竞争情形下的工资水平w代入式（19），我们可以计算出完全竞争情形下的部门2理论劳动力比重，以及部门1和部门2消费金额的理论比值。我们还可以将部门2实际的劳动力比重数据与完全竞争情形下的理论数值的差异定义为部门2供给抑制程度。

附录图4 部门2供给抑制程度

上述估算结果以及现实对应数据都体现在附录图4中，我们可以直观地看出，部门2实际的劳动力比重要比无扭曲情形低10个百分点左右，部门2供给抑制程度自20世纪90年代末以来有明显下降，不过目前仍然比较严重。附录图4中右图描述了两大部门消费结构的变动，结果显示2000年之后现实数据跟理论中的无扭曲情形相当接近。这里稍作说明，它不代表针对部门2的供给抑制政策消失了。根据前文理论模型的推理结果，在供给抑制政策下，部门2产品供不应求，因而其价格相对完全竞争情形要涨得更快，只看名义值的话，部门2消费金额相对无扭曲情形未必会涨得慢。所以右图的结果并不意味着部门2产品实际消费占比达到了无扭曲水平，我们需要剔除价格因素才能通过消费结构观察针对部门2的供给抑制程度。但遗憾的是，我们缺乏构造部门2产品价格的数据，因而无法剔除价格的影响，所以难以分离出两部门实际消费量的数据。

前文估计参数α值的过程同步给出了补贴率τ的估算数据，有了它，我们可以求出部门1的潜在产出水平（即部门1充分就业，就业比例为时的产出水平），再根据部门1实际产出，不难得到部门1的产能利用率。同时，我们还可以计算出政府对中间品部门的补贴总量，从而得到政府补贴占GDP的比例。附录图5给出了模拟的结果，这两个模拟数据并没有对应的现实数据，不过关于部门1产能利用率的模拟数据在1997年和2007年处在高位，而在2002年和2009年处在低位，这基本符合社会各界对中国产能利用率变动趋势的评估。补贴率的估算结果，跟产能利用率相关性较高，这其实是命题2和推论2所隐含的结论。当部门1产能利用率较高时，劳动者工资水平高，从而对部门2产品需求更加旺盛，这样政府可以从消费环节获得更多资金对中间品部门（或者说生产性环节）进行补贴。所以，补贴率高低，更主要反映了经济周期的影响，不能直接把它跟供给抑制程度挂钩。

附录图5 补贴率与产能利用率

我们还可以根据对部门1生产率的计算结果，求出完全竞争情况下的GDP水平，还可以求出外需充足情况下的GDP水平，并跟现实数据中的GDP水平进行对比。附录图6给出了这三种情形下的GDP水平，其中实线代表现实数据中的GDP水平，长虚线代表完全竞争的GDP水平，短虚线则代表外需充足情形下的GDP水平。我们可以看出，在任何时期，短虚线均高于长虚线，这正是命题5的结论：供给抑制政策从消费环节抽取资源补贴生产环节，因而整个社会的生产潜力得到扩张，而充足的外需则补足了国内需求的不足，使得生产潜力得到完全释放，从而使得产出水平高于无扭曲情形。

附录图6 各种情形下的GDP水平对比

附录图6还有一个很有意思的结论，就是2006—2008年的GDP水平不仅高于完全竞争情形，在2007年甚至还稍微高于供给抑制政策下外需充足情形下的GDP水平。根据现实数据，在2007年之前，我国净出口占GDP比重是不断趋于上升的，并在2007年升至GDP比重的12%之多。附录图6的结果不仅进一步验证了命题5的结论，也说明了一个事实，我国加入WTO以后，旺盛的国外需求在很大程度上抵消了供给抑制政策造成的国内需求不足的问题，掩盖了供给抑制政策对国民经济造成的扭曲效应。2008年全球金融危机之后，西方主要经济体纷纷陷入衰退，国外需求能力不断萎缩，供给抑制政策引发的国内需求不足问题再次凸显，如附录图5右图所示，我国部门1产能利用率快速下滑，这导致我国GDP水平又一次较大幅度低于潜在水平，[6]

[1] 本文节选自徐朝阳、张斌，《经济结构转型期的内需扩展》，《中国社会科学》2020年第1期。

[2] 在现实经济中，大部分服务业不存在牌照和许可证的拍卖。部分服务业如医疗和教育还存在着价格管制，这些行业本身并不存在超额利润。根据我国现实经济，供给不足的服务业往往依据居民的户籍和住房条件进行配给，这导致该区域住房和土地价格大幅上涨，而政府可以通过收取土地出让金的方式间接地获取这些供给抑制服务业的超额利润。

[3] 如果引入货币政策，需要对模型进行较大幅度改动。而且，根据现有货币理论，无论是采用CIA方式还是MIU方式引入货币，只要模型中不存在刚性价格等摩擦成本，货币就一定是“中性”的，对实际经济的影响可以忽略不计。即使再引入刚性价格等摩擦，货币政策对经济的影响也很可能只是暂时性的。而在本文框架中，我们更希望讨论持久性的政策影响，这只有财政政策才能做到。

[4] 投入产出表中分行业最终使用部分加总得到的GDP数据跟国民收入账户中的支出法GDP在理论上完全对应，但存在一定误差，主要误差来自净出口。而基于投入产出表得到的农业、工业和服务业的增加值，跟国民收入账户中三大产业增加值，则存在较大误差。由于本文模型需要分行业的最终使用数据，只有投入产出表提供了这个数据，所以不能将本文分行业数据直接跟国民收入账户中的对应数据进行比较。

[5] 由于本文定义的部门2增加值并不实际对应国民收入账户中的服务业增加值，因而我们按照两者比重调整了服务业的劳动力比重。

[6] 附录图6中的计算结果显示，2015年我国GDP较潜在GDP存在大约15%的缺口。这正是近些年来我国经济增速不断下滑的直接原因。

图书在版编目（CIP）数据

从制造到服务：结构转型期的宏观经济学 / 张斌著. -- 北京：中信出版社，2021.4

ISBN 978-7-5217-2737-1

Ⅰ. ①从… Ⅱ. ①张… Ⅲ. ①中国经济－转型经济－研究 Ⅳ. ①F123.9

中国版本图书馆CIP数据核字（2021）第018566号

从制造到服务——结构转型期的宏观经济学

著者：张斌

出版发行：中信出版集团股份有限公司

（北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029）

字数：160千字

版次：2021年4月第1版

书号：ISBN 978-7-5217-2737-1

版权所有·侵权必究

Table of Contents

扉页

目录

序言

前言

上半场 经济结构转型与经济增长

从制造到服务

技术与偏好

高收入国家的经济结构转型

中国经济结构转型的拐点

中国是否过早去工业化

工业部门的成长与前景

增长是个正反馈

转型期后的制造业

双料冠军的潜力和枷锁

真正的短板

参照系

找到短板

慢变量

看不见的围墙

大城市的胜利

看不见的围墙

房价与实体经济

中场 经济结构转型与经济波动

货币的偏见

货币与金融资产从何而来

货币与通胀

货币与房价

证据不足的货币超发

经济结构转型与经济周期

经济结构转型期的广义信贷

经济结构转型与杠杆率

宏观经济稳定的三难选择

下半场 政策讨论

如何看待发达国家的宽松货币政策

为什么采取宽松货币政策

宽松货币政策是否奏效

宽松货币政策是否带来高货币增长

宽松货币政策是否恶化收入和财富分配

宽松货币政策是否带来资产价格泡沫

宽松货币政策是否增加僵尸企业，延迟结构调整

保增长的得与失

潜在增速的讨论

保增长争论面面观

结构转型期的宏观政策选择

结构改革的边际突破

如何三难选择

大萧条与罗斯福新政

“惊人的愚蠢”——大萧条

“一连串的试错”：罗斯福新政

他山之石

附录1 业赶超与经济结构失衡

附录2 经济结构转型期的内需扩展

版权页